投资评级 - 首次覆盖，给予新乳业“增持”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年实现高质量增长，营收逐季加速，盈利能力显著提升，净利润大幅增长，并有望提前完成五年规划目标 [6][7] 财务表现与盈利能力 - 2025年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33% [6] - 2025年实现扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76% [6] - 2025年毛利率为29.18%，同比上升0.82个百分点 [6] - 2025年净利率为6.72%，同比上升1.56个百分点 [6] - 2025年净资产收益率为20.94%，同比上升1.85个百分点 [6] - 2025年期间费用率同比下降0.11个百分点，其中管理费用率同比下降0.39个百分点，财务费用率同比下降0.26个百分点 [7] - 2025年资产减值损失同比减少3500万元 [7] - 公司2023-2027年战略规划目标为2027年净利率较2022年翻倍至7.24%，2025年已达6.72%，有望提前完成 [7] - 2025年第四季度营收同比增长11.28%，为全年最高单季增速 [6] - 2025年第四季度扣非归母净利润同比增长76.99% [6] 业务与产品分析 - 液体乳2025年营收104.95亿元，同比增长6.7%，占总营收93.75% [6] - 坚持“鲜酸双强”策略，低温鲜奶和低温酸奶收入实现双位数增长 [6][7] - 高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现双位数增长 [7] - 特色酸奶同比增长超过30%，功能性酸奶品牌“活润”系列及“朝日唯品”新品推动增长 [7] - 新品收入同比增长超30%，销售占比提升，且新品收入占比连续5年保持双位数 [6][7] 区域与渠道表现 - 华东市场2025年营收35.24亿元，同比增长14.95%，营收占比31.37%，是核心增量市场 [7] - 西南市场（大本营）2025年营收38.3亿元，同比微增0.04%，营收占比34.1% [7] - 西北市场营收同比零增长，华北市场同比减少0.5% [7] - 2025年直营渠道（DTC）营收71.63亿元，同比增长15.07%，销售占比达63.77%，同比提升5.4个百分点 [7] 行业与成本环境 - 原奶是乳制品核心原料，占生产成本的60%至70% [7] - 2025年原奶价格持续下行，截至2026年3月20日，国内主产区原奶均价为3.03元/公斤，同比下跌1.9%，触及2011年以来最低位 [7] - 原奶价格低位运行为公司带来成本端红利 [6] 盈利预测与估值 - 预测2026、2027、2028年每股收益分别为1.02元、1.15元、1.29元 [7] - 以2026年3月30日收盘价18.1元计算，对应市盈率分别为17.81倍、15.7倍、13.98倍 [7] - 预测2026、2027、2028年营收分别为118.72亿元、125.68亿元、133.38亿元 [9] - 预测2026、2027、2028年归母净利润分别为8.75亿元、9.93亿元、11.14亿元 [9]