投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [6] 核心观点 - 零跑汽车专注全域自研构造成本优势，造就极致品价比，产品覆盖5-20万价格带 [2] - 2025年营收647.3亿元，毛利率14.5%，归母净利润5.4亿元，业绩符合预期 [2][4] - 看好国内新车周期带来销量持续增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，打开全球销量空间 [2] - 2025年第四季度销量、营收、毛利率及盈利均表现强劲，创下新高 [7] - 公司全球强势新车周期正当时，智驾规划加速，看好未来销量及盈利双升 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.3亿元、92.2亿元、117.4亿元，对应PE分别为13.0倍、6.7倍、5.2倍 [7] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年业绩：实现营收647.3亿元，毛利率14.5%，归母净利润5.4亿元 [2][4] - 2025年第四季度销量：达20.1万辆，同比增长63.2%，环比增长15.6% [7] - 2025年第四季度出海销量：为2.9万辆，销量占比达14.6% [7] - 2025年第四季度营收：为210.3亿元，同比增长56.3%，环比增长8.1% [7] - 2025年第四季度平均单车收入：为10.5万元，同比下降0.5万元，环比下降0.7万元，主要因B系列开始贡献销量 [7] - 2025年第四季度毛利率：达15.0%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.5个百分点，提升主要系规模效应、持续降本增效、产品结构优化及其他业务收入 [7] - 2025年第四季度费用：销售、行政及一般费用率为8.6%，同比增加0.8个百分点，环比增加0.5个百分点；研发费用为11.9亿元，研发费用率为5.7%，同比下降1.0个百分点，环比下降0.6个百分点 [7] - 2025年第四季度归母净利润：为3.6亿元，同比增长342.8%，环比增长138.9%，对应利润率1.7%，同比提升1.1个百分点，环比提升0.9个百分点，单车盈利0.2万元，同环比均增加0.1万元 [7] 业务发展现状与规划 - 产品与价格带：产品覆盖5-20万价格带不同细分市场 [7] - 出海车型：已实现T03、C10和B10出海 [7] - 2026年新车计划：将发布A系列和D系列，进一步拓宽产品矩阵 [7] - 国内渠道：坚持“1+N”渠道发展模式，截至2025年底，共有950家销售门店（其中407家零跑中心，543家体验中心），526家服务门店，覆盖295个城市 [7] - 海外市场表现：2025年出口6.7万辆，在中国乘用车品牌中纯电动汽车销量在欧洲29国市场排名前三，第四季度位居第二 [7] - 海外渠道：截至2025年底，在欧洲、中东、非洲、南美和亚太等约40个国际市场建立了约900家兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超800家，亚太市场超50家，南美市场超30家 [7] - 海外生产布局：西班牙CKD项目已立项，计划2026年10月投产B10，2026年6月启动B05试制并于2027年投产 [7] - 智能驾驶规划：计划2026年第二季度推出覆盖全国的城市领航辅助功能，达到行业上游水平；预计2026年底前完成智驾基座模型，并落地基于AI大模型的辅助驾驶方案研发 [7] 未来增长驱动 - 国内驱动：以技术底蕴打造极致品价比，竞争优势强大，未来强势新车周期有望推动销量持续上升，规模效应及产品结构优化推动盈利提升 [7] - 海外驱动：与全球第四大汽车集团Stellantis合作，利用其强大的经销售后网络、工厂产能等全球资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局更快速、调整更灵活的优势，海外高单车盈利有望带来可观利润贡献 [7]