报告投资评级 - 投资评级 无评级 [1] 核心财务与经营业绩总结 - 整体业绩稳健增长：2025年公司实现营业收入216.26亿元，同比增长3.19%；归母净利润21.66亿元，同比增长0.34%；扣非归母净利润21.22亿元，同比增长5.30% [1] - 季度业绩改善显著，现金流强劲：2025年第四季度（Q4）收入60.26亿元，同比增长5.77%；归母净利润3.04亿元，同比增长20.98% [1]。全年经营活动现金流净额44.82亿元，同比大幅增长93.46% [1][4] - 高分红政策：公司拟每10股派息4.10元，分红率达90.91% [1] 分业务与渠道表现 - 主品牌调整见效，盈利能力提升：主品牌“海澜之家”系列2025年收入149.03亿元，同比下降2.40%，但毛利率为48.39%，同比提升1.85个百分点，产品质价比策略见效 [2] - 新业务成为增长引擎：海澜团购定制系列收入27.11亿元，同比大增21.94%；其他品牌收入34.47亿元，同比增长29.18%，其中阿迪达斯FCC业务门店达723家，HEAD品牌深化本土化运营，城市奥莱业务门店达60家 [2] - 渠道结构优化，直营表现强劲：线下销售收入166.27亿元，同比增长5.62%。直营渠道同比增长19.21%，拉动整体改善 [2]。截至2025年末，门店总数达7,330家，同比增加152家；其中直营店2,372家，较年初增加688家，占比提升至32.4% [2] - 海外拓展加速：期末海外门店达147家，同比增加46家，成功开拓阿联酋迪拜、澳大利亚悉尼首店，业务版图从东南亚向亚太、中东拓展 [2] 盈利能力与费用分析 - 毛利率基本稳定：2025年公司主营业务毛利率为45.88%，同比下降0.19个百分点，基本保持稳定 [3] - 费用率有所优化：2025年销售费用率23.84%，同比上升0.75个百分点，主要因品牌推广及城市奥莱业务拓展；管理费用率4.77%，同比下降0.17个百分点；研发费用率0.98%，同比下降0.42个百分点 [3] - 净利率改善：归母净利率10.01%，同比下降0.29个百分点，但较2024年下降3.4个百分点已明显改善 [3] 运营效率与资产状况 - 存货下降，周转天数微增：期末存货108.19亿元，同比下降9.74%；存货周转天数344天，同比增加14天 [4] - 现金流质量显著改善：经营活动现金流净额44.82亿元，同比大增93.46% [4] 未来增长看点与盈利预测 - 增长路径明确：报告认为海澜之家直营业务表现良好，团购定制业务成为新引擎，主品牌调整见效，公司积极布局运动赛道和城市奥莱，海外拓展加速，未来增长路径明确 [4] - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.39亿元、25.38亿元、27.79亿元，对应PE分别为13.41倍、12.36倍、11.29倍 [5][6]