报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] - 目标价38.0港币 [1][5][6] 报告核心观点 - 公司FY25业绩承压，但AI算力基础设施和新能源汽车业务成为新增长驱动力，预计2027年有望重回快速增长 [1] - 2026年，AI服务器整机与液冷产品起量、以及海外汽车销售扩大有望弥补智能终端业务的阶段性压力 [1] - 公司依托在新能源汽车领域积累的技术能力，向AI算力基础设施进行技术迁移，将巩固其竞争壁垒 [3] 财务业绩回顾 (FY25) - 总收入：人民币1,795亿元，同比增长1.2%，低于彭博一致预期3.0% [1][6] - 归母净利润：人民币35.15亿元，同比下降17.6%，低于市场预期25.2% [1][6] - 盈利能力下滑主因：受大客户个别机型需求变化影响，盈利能力较好的零部件业务收入同比下滑17.7%至人民币293亿元 [1][2] - 毛利率：为6.0%，同比下降0.9个百分点 [11][18] - 净利率：为2.0%，同比下降0.4个百分点 [11][18] 分业务板块分析 智能终端业务 - FY25收入：人民币1,515亿元，同比下降2.5% [2] - 组装业务：收入1,222亿元，同比增长2.0%，受益于海外大客户及高端产品份额提升 [2] - 零部件业务：收入293亿元，同比下降17.7% [2] - 2026年展望：基调以“稳”为主，零部件收入或与2025年持平，安卓组装因存储芯片涨价或略降 [2] - 2027年展望：海外大客户或将采用更高价值量材料且产品形态有较大变化，零部件业务有望重回成长 [2] - 预测收入：2026E/2027E/2028E分别为1,441/1,554/1,671亿元，同比变化-4.9%/+7.8%/+7.5% [2] AI算力基础设施业务 - 首次单独披露：公司调整披露口径，凸显该板块重要性 [1] - FY25收入：人民币9.43亿元，同比增长31.7% [1][3] - 业务进展：多款液冷产品通过全球领先客户认证并开始小批量试产 [1][3] - 2026年指引：收入目标达数十亿元量级，驱动因素包括： - AI服务器下半年或获大客户中国区特供产品代工授权 [3] - 液冷冷板预计Q2Q3大规模量产 [3] - 2027年及以后展望：高速互联与高压电源有望量产出货，四大产品线（服务器/液冷/电源/高速互联）或将全面贡献收入，规划23年内达百亿元量级 [3] 新能源汽车业务 - FY25收入：约人民币270亿元，同比增长27.7%，占总收入比重提升至15.06% [1][4] - 业务亮点： - 智驾辅助系统：出货破百万套，收入同比翻倍 [4] - 热管理产品：自研两段式膨胀阀实现行业首家大规模量产，收入同比增长50% [4] - 智能悬架DiSus：全系列配套全系车型量产 [4] - 2026年指引：业务将跟随集团节奏稳健增长，全面参与闪充项目并拓展海外新客户 [4] - 中期目标：争取2026~2027年完成海外车企定点，海外业务拓展和定点突破或将成为重要催化 [4] 盈利预测与估值 - 归母净利润预测：2026E/2027E/2028E分别为35.4/41.3/47.8亿元 [5] - 每股收益(EPS)预测：2026E/2027E/2028E分别为1.57/1.83/2.12元 [8][18] - 目标价设定：38.0港币，基于21.5倍2026年目标市盈率 [5] - 估值溢价理由：相较于Wind一致预期可比公司均值20.4倍2026年市盈率，溢价反映公司在AI云端到智能终端全产业链布局的产业优势 [5] - 当前估值对比：以2026年3月30日收盘价29.12港币计，对应2026年预测市盈率(PE)为17.19倍，市净率(PB)为1.54倍 [7][8][13] 基本数据与市场表现 (截至2026年3月30日) - 收盘价：29.12港币 [7] - 市值：约656.13亿港币 [7] - 52周价格范围：26.65 - 46.70港币 [7] - 年初至今股价变动：-9.04% [13]