报告核心观点 - 报告认为当前由中东地缘局势引发的“滞胀交易”讨论，其宏观背景与20世纪70年代的石油危机更为类似，核心矛盾在于地缘冲突带来的原油供应冲击以及美元信用体系的松动 [2] - 但当前环境有其特殊性：一是处于美元信用松动但未完全显性化的中间态；二是全球正处于AI科技革命浪潮中，历史上缺乏滞胀与科技革命完全重合的样本 [2] - 基于历史复盘与当前特点，报告认为在通胀预期阶段，商品是最值得关注的资产；长期则建议在黄金和美股调整至合理区间后配置，以兼顾AI产业趋势与对冲美元信用风险 [3] 历史案例复盘总结 1973-1974年石油危机 - 原油：油价在阿拉伯产油国1973年10月17日宣布对美禁运后才开始飙升，从禁运前的每桶2.90美元涨至1974年1月的每桶11.65美元，禁运解除后油价中枢永久上移至12-15美元区间 [11] - 美债：10年期美债利率在油价快速上涨后才开始上行，禁运解除后因滞胀环境延续，利率持续上升至1974年9月见顶 [15] - 美元指数：因当时原油以美元结算，油价飙升推升了全球美元需求，美元指数被动快速上涨，在1974年1月油价涨速放缓后见顶回落 [17] - 黄金：冲突初期未体现避险属性，随油价飙升和通胀预期强化，金价与油价、美债利率同步上行，1974年7月后在滞胀驱动下突破前高 [18] - 美股：原油禁运后风险偏好受挫，美股快速下跌超15%，禁运解除后宽幅震荡，1974年4月后因盈利预期下修开启新一轮下跌 [19] 1978-1980年石油危机 - 原油：油价几乎完全跟随供应端变化，从伊朗革命前约15美元/桶涨至35美元/桶附近，涨幅达133%，1980年4月后进入平台期 [24] - 美债：利率从通胀预期下的缓慢爬坡，转为衰退预期下的阶段性回落，后在美联储主席沃尔克改革政策框架后大幅抬升 [25] - 美元指数：在美元信用脆弱背景下宽幅震荡，沃尔克改革重塑美联储信用后，于1980年1月开始与美债利率一同飙升 [26] - 黄金：在美元信用松动和实际利率下行共同驱动下大幅上涨，从1978年11月约200美元/盎司涨至1980年1月的850美元/盎司附近 [28] - 美股：整体处于箱体震荡，期间因上市公司ROE抬升呈现上行趋势，阶段性调整主要源于美联储政策改革带来的流动性扰动 [29] 2021-2022年类滞胀 - 宏观背景：通胀由全球供应链受阻、俄乌冲突、财政刺激下需求旺盛等多因素导致，涉及供需两端，并非单一原油供给问题 [32] - 资产表现特征：资产价格联动性弱于70年代，呈现“多主线并行、分化运行”特征，主要受供应链约束和美联储货币政策节奏影响 [42] - 美债：10年期美债利率在加息开启后快速抬升，因货币政策滞后于通胀，期限利差收窄至倒挂，但此次倒挂并未预示衰退 [43] - 美元指数：因欧美日经济复苏与货币政策错位，美元指数从2021年6月的90附近持续上行至2022年6月的100上方 [44] - 美股：在低利率环境下持续上涨，加息预期升温后见顶回落，走势与2年期美债利率高度一致 [45] 本轮资产价格推演与配置思路 原油 - 短期油价走势取决于霍尔木兹海峡何时解封，目前美伊谈判进展不明且事态可能发酵，短期油价或维持高位 [2][49] - 长期看，即便海峡恢复，战争溢价和OPEC控价可能使油价中枢维持高位，且供应链扰动后的补库需求、AI算力基建的能源需求及中国产能调控政策，可能推动商品进入大周期上行趋势 [3][58] 美债 - 在通胀预期强化阶段，美债利率易上难下，期限利差或进一步收窄 [2] - 若油价问题导致滞胀显性化，利率大趋势或仍向上，但期间可能因市场向衰退预期摇摆而出现阶段性回落 [2][50] - 当前美联储政策传导效率高，市场预期已直接切换至通胀逻辑，CME模型显示市场降息预期已延后至2027年末 [50][53] 美元指数 - 短期在美债利率难回落假设下，美元指数易上难下，但因美元信用裂痕已显、国际货币体系多元化，上行动力或不如1973-1974年 [2] - 长期若中东局势僵持导致美国经济动能受挫，美元信用问题暴露，美元指数可能存在回落压力 [2][55] 黄金 - 近期金价下跌主要受短期流动性冲击影响，表现为名义利率上行快于通胀预期导致实际利率上升，且央行购金规模在2025年已开始放缓 [3][60] - 长期配置价值依然较高，因美元信用松动逻辑未逆转，且历史经验表明滞胀阶段实际利率通常走低，将形成对黄金的强劲驱动 [3][60] 美股 - 美股将受AI产业趋势与滞胀预期相互拉扯，当前标普500和纳指已跌破日线支撑位 [3][66] - 若AI产业变革能顺利转化为企业盈利，美股可能在滞胀预期中展现韧性，参考1978-1980年ROE上行阶段美股仍有较好表现 [3][66] - 截至2026年3月，美股七巨头市值占标普500的33%，科技龙头是主要驱动 [3][64] 配置思路 - 现阶段（通胀预期阶段）：商品是最值得关注的资产，包括油化工、煤化工产业链，以及国内稳投资与财政前置驱动的基建相关黑色品种，但需注意霍尔木兹海峡预期反复可能加剧波动 [3][69] - 长期：建议在黄金和美股下跌至合理区间后同时配置，以突出AI产业趋势属性并对冲美元信用松动的影响 [3][69]