报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 2025年公司营收与净利润承压，但第四季度因减值减少，净利率有所改善 [1] - 2026年以来焦煤价格持续回暖，有望显著改善公司焦煤贸易板块的盈利能力，并驱动整体业绩修复 [2] - 欧洲天然气价格上涨有望带动海外风电项目盈利上行，同时公司电力运营资产规模稳步扩张，商业模式持续优化 [3] - 基于上述因素，报告上调未来盈利预测，预计2026-2028年业绩将恢复增长 [4] 2025年财务业绩回顾 - 全年实现营业总收入135.5亿元，同比下降29%；实现归母净利润7.2亿元，同比下降31% [1] - 分季度看，Q1至Q4营收同比降幅分别为27%、43%、14%、27%；归母净利润同比降幅分别为33%、52%、19%、18% [1] - 分业务看，工程建设/资源设备/电力运营/工业制造营收分别为63/54/5/12亿元，同比变化-24%/-39%/+15%/微降；毛利润分别为9.1/4.7/3.6/2亿元，同比变化+2%/-56%/+33%/-3% [1] - 全年综合毛利率为14.28%，同比提升1.5个百分点，主要得益于工程及电力运营毛利率提升 [1] - 全年期间费用率为7.44%，同比提升3个百分点，主要因收入下滑导致销管费率提升，以及外币汇率波动产生汇兑损失1.5亿元 [1] - Q4单季归母净利率为6.6%，同比提升0.7个百分点，主要因当季减值同比减少4亿元 [1] - 全年经营现金流净流入10.5亿元，同比增加4亿元，净现比达145% [1] 焦煤贸易业务分析 - 2025年公司焦煤贸易量为448万吨，同比下降13% [2] - 资源设备板块（以焦煤贸易为主）毛利率同比下降3.4个百分点至8.7%，实现毛利润4.73亿元，同比下降56% [2] - 2026年初以来，焦煤现货价持续回暖，Q1（至3月30日）甘其毛都蒙煤场地价均价为1041元/吨，同比增长16% [2] - 焦煤价格回暖预计将带动公司一季度焦煤单吨利润显著改善，驱动整体业绩修复 [2] - 若中东战事扰动延续带动油价上行，作为替代能源的煤价预计将进一步回暖，为公司贡献显著盈利弹性 [2] 电力运营业务分析 - 2025年电力运营板块实现收入5亿元，毛利润3.6亿元，同比分别增长15%和33% [3] - 克罗地亚风电项目全年发电4.65亿度，实现项目收入3.6亿元，净利润1.9亿元，同比分别增长40%和118% [3] - 近期欧洲天然气期货价上涨逾一倍，预计将带动区域电价上行，克罗地亚风电项目后续有望展现较大盈利弹性 [3] - 孟加拉火电站EPC已完工，预计2026年起贡献投资收益，可研测算年化投资收益约3.5亿元 [3] - 波黑科曼耶山光伏项目已于2025年4月开工，当前组件安装进度70%，投产后预计年均运营收入1.2亿元，税后净利润0.42亿元 [3] - 公司将持续扩大海外电力资产布局，运营资产规模有望稳步扩张 [3] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.5/10.6/11.6亿元，同比增长32%/11%/9% [4] - 对应EPS分别为0.82/0.91/1.00元/股 [4] - 以2026年3月30日收盘价13.85元计算，对应2026-2028年PE分别为17/15/14倍 [4] 估值与市场表现 - 报告发布日（2026年3月30日）公司收盘价为13.85元，总市值为160.86亿元 [6] - 总股本为11.61亿股，其中自由流通股占比83.94% [6]