报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，Q4收入环比提速，酵母主业销量增长亮眼，但吨价受产品结构影响有所承压 [1][2] - 2025年毛利率受益于酵母主业改善而提升，但Q4因低毛利业务占比提高而短期承压，费用端整体优化 [3] - 公司2026年收入增速目标超过10%，且受益于糖蜜成本价格同比大幅下行，成本红利有望延续，释放利润弹性 [3] - 分析师略上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为19.0、21.9、24.8亿元，同比增长22.7%、15.7%、13.0% [4] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营收167.3亿元，同比增长10.1%；归母净利润15.4亿元，同比增长16.6%；扣非归母净利润13.6亿元，同比增长16.2% [1] - 2025年第四季度业绩：实现营收49.4亿元，同比增长15.4%；归母净利润4.3亿元，同比增长15.2%；扣非归母净利润3.9亿元，同比增长19.2%，环比增长提速 [1] - 2025年分业务收入：酵母及深加工收入119.5亿元，同比增长10.1%；制糖收入13.4亿元，同比增长5.8%（若剔除新并表的晟通糖业1.6亿元，则同比下滑6.8%）；包装收入3.6亿元，同比下滑12.2%；食品原料等其他收入30.1亿元，同比增长15.4% [2] - 2025年第四季度分业务收入：酵母及深加工收入35.5亿元，同比增长13.0%；制糖收入7.0亿元，同比大幅增长89.4%，主要受并表等因素影响；包装收入0.9亿元，同比下滑10.7%；食品原料等其他收入5.7亿元，同比下滑16.0% [2] 业务运营分析 - 酵母主业量价分析：2025年酵母及深加工产品销量达46.8万吨，同比增长15.8%，增速亮眼；但吨价为2.55万元/吨，同比下降5.0%，主要受产品结构影响 [2] - 分地区表现：2025年国内收入98.1亿元，同比增长4.1%；国外收入68.5亿元，同比增长19.9%，海外增长强劲。Q4国内/国外收入分别为32.1/17.0亿元，同比增长13.2%/16.7%，国内增速环比提升 [2] - 产能与市场地位：2025年公司发酵总产能达49万吨，国内市场占有率约55%，全球市场占有率超过20% [3] - 未来增长目标：公司2026年将继续锚定“全球第一酵母企业”目标，收入增速目标设定为超过10% [3] 盈利能力与成本分析 - 毛利率变化：2025年全年毛利率为24.7%，同比提升1.2个百分点；其中酵母及深加工主业毛利率为32.2%，同比显著提升2.7个百分点。但Q4单季度毛利率为22.7%，同比下降1.4个百分点，主要受负毛利的制糖业务和低毛利的食品原料业务占比提升拖累 [3] - 费用率变化：2025年Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%、2.7%、4.4%、0.9%，同比分别变化-0.6、-0.4、-0.2、+0.4个百分点，费用端整体有所优化 [3] - 净利率：2025年Q4净利率为8.9%，同比微降0.1个百分点 [3] - 成本端展望：2025/2026榨季糖蜜价格同比大幅下行（例如广西糖蜜价格最低降至不足800元/吨），预计2026年成本红利将延续。短期海运费因中东局势环比走高，但影响幅度可控 [3] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为19.0、21.9、24.8亿元（前次2026-2027年预测为18.8、21.8亿元），同比增长率分别为22.7%、15.7%、13.0% [4] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为2.18、2.53、2.86元/股 [6] - 估值水平：基于2026年3月30日收盘价41.56元，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为19倍、17倍、15倍 [4][6] - 财务比率预测：预计2026-2028年毛利率分别为26.1%、26.4%、26.7%；净利率分别为10.1%、10.6%、10.9%；净资产收益率（ROE）分别为14.4%、15.0%、15.1% [11]