报告核心观点 - 报告核心观点：在通胀叙事下，债市或进入调整期 [4][176] - 核心逻辑：开年以来国内经济持续向好，货币政策大幅放松的必要性下降，叠加当前利率绝对水平较低、央行买债规模缩减，以及中东地缘冲突升级推高原油价格导致国内通胀风险上升，内外因素叠加促使债市面临调整压力 [4][177] 2026年3月债券行情回顾 - 收益率表现：3月多数债券品种收益率下行，利率债方面，除5年和10年期国债收益率小幅上行外，其余品种均有不同程度下行，其中1年国债收益率下行6BP，10年国债收益率上行4BP，10年国开债收益率持平 [4][8][10] - 信用债表现：所有信用债品种收益率下行，其中1年期和3年期AA品种收益率下行8BP，为下行幅度最大品种 [4][19] - 信用利差：长期限品种信用利差收窄更为显著，5年期AA-、AA、AA+、AAA信用利差分别收窄8BP、8BP、6BP和5BP [4][10][20] - 资金面：货币市场资金面延续宽松，3月R001平均利率约为1.39%，较2月下行1BP；R007平均利率为1.50%，较2月下行5BP [11] - 评级迁移：3月中债市场隐含评级下调债券金额424亿元，上调债券金额仅5亿元，上调规模显著下降 [23] - 违约情况：3月债券违约金额（包括展期）为8.5亿元，较上月的17.6亿元水平下降 [28] 海内外基本面回顾与展望 - 海外基本面： - 美国经济景气回落，3月Markit制造业PMI录得52.4，服务业PMI录得51.1，服务业景气连续5个月下滑 [34] - 美国就业市场降温，2月非农就业减少9.2万人，1月为增加12.6万人 [34] - 美国通胀企稳，2月CPI同比上涨2.4%，核心CPI同比上涨2.5%，均与1月持平 [39] - 欧元区通胀小幅回升，2月CPI同比上涨1.9%，较上月回升0.2个百分点 [42] - 国内基本面： - 经济增长：基于生产法测算的1-2月GDP同比增速达到5.2%，较去年12月进一步回升0.5个百分点，开年经济增长动能持续改善 [4][57] - 生产端：1-2月工业增加值同比上涨6.3%，较去年12月回升0.4个百分点，其中高技术产业产出加速，同比增长13.1% [57] - 投资：1-2月固定资产投资同比增长1.8%，较去年12月的-3.8%转正，其中制造业投资增长3.1%，基建投资增长11.4%，房地产投资下降11.1% [60] - 消费：1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速较去年12月回升1.9个百分点 [64] - 贸易：2月出口同比增长36.1%，较上月大幅回升28.1个百分点 [68] - 金融数据：2月社会融资规模同比增长8.2%，增速与1月一致，其中政府债券同比增长16.6%，稳定支撑社融上升 [70] - 高频跟踪与预测： - 3月中国高频经济活动指数明显抬升，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能表现强劲 [4][75] - 通胀预测：预计3月CPI同比小幅回落，PPI同比继续回升至0.3% [4][80][86] - 全年预测：预计2026年全年GDP增速约为4.7%，略低于2025年，其中一季度GDP增速预计为5.0% [4][89] 货币政策回顾与展望 - 操作回顾：3月央行公开市场操作大幅净回笼13，668亿元 [95] - 政策利率：7天逆回购利率维持在1.4% [95] - 中期借贷便利（MLF）：3月MLF净投放500亿元，操作方式调整为多重价位中标方式 [99] - 政策立场：央行将坚持支持性的货币政策立场，平衡好短期与长期、支持实体与金融体系健康性、内部均衡与外部均衡之间的关系 [4][104] - 政策考量：把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，引导社会综合融资成本低位运行 [105] 热点追踪：物价因子对资产价格的影响 - 核心逻辑：2035年经济目标决定了实际增长层面弹性有限，因此物价变化成为2026年资产走势的核心焦点 [4][142] - 长期利率拆解：长期利率可拆分为短期利率与期限溢价，最近一年有余，决定长期利率升降的主要因子是期限溢价 [115] - 期限溢价现状：当前期限溢价已回归到历史正常区域的下限（30-40BP范围），后续能否回归中性水平（60-70BP）是市场关注焦点 [115] - 股票价格拆解：股票价格可拆分为PE（估值）与EPS（盈利），当前PE处于近十年高位，其“是否回落”是市场焦点；EPS似乎已出现触底迹象，其“能否回升”是市场焦点 [120] - 物价与资产因子的关联： - 股指EPS与PPI、（PPI-CPI）剪刀差走势密切相关，PPI是企业盈利的主要影响变量 [124][129] - 股指PE与利率期限溢价的变化趋势正相关，两者都反映市场对未来的经济预期 [121][123] - 价格不仅通过影响企业盈利作用于股票的EPS，也通过影响通胀预期和期限溢价作用于债券 [130][132] - 价格展望核心假设： - 主观预期：全年PPI环比平均略高于零（0.05%），CPI环比平均略高于历史平均水平（0.05%） [135] - 地缘冲突影响：中东地缘政治冲突可能明显抬升3-5月石油价格（平均每月涨10%），额外推高CPI环比约0.1%，推高PPI环比约0.2% [135] - 基数效应：仅看翘尾基数因素，2026年二季度，（PPI-CPI）剪刀差将进入转正阶段 [139] - 供给端控产：报告列举了多个行业（如多晶硅/光伏、煤炭、钢铁等）通过行政干预或行业自律进行产量或价格控制的情况，这些“反内卷重点行业”在我国PPI中的权重占比预计超过30%，控产措施可能快速改善行业利润率 [143][144] - 需求端支撑： - 房地产：以上海为例，未来三年（2026-2028年）刚需人口稳定，改善型需求人口（2026-2030年）有所提升，地产需求人口构成稳中有升 [145][153] - 基建投资：稳投资、特别是稳基建投资，成为2026年政府重要工作之一，预计财政政策力度全年持平但节奏前置，叠加基数效应，有利于各类投资同比企稳回升 [154][156] 大势研判：债市或进入调整期 - 历史季节性：疫情以来（2022年起）4月份国债收益率多数下行，平均1年期国债收益率下行7BP、10年期国债收益率下行5BP [162] - 信用利差分位数：当前各期限、各评级信用利差多处于历史极低位置，例如5年期AA-信用利差处于0.2%的历史分位数，保护空间有限 [172][173][174] - 票息保护度测算：对于3年期品种，若持有3个月，AAA级信用债的票息可以抵御17BP的收益率上行，AA-级可多抵御7BP上行 [175] - 调整判断依据：综合国内经济向好、货币政策放松必要性下降、利率绝对水平低、央行买债规模缩减以及地缘冲突推升通胀风险等因素，债市或迎来调整 [4][176][177]