投资评级 - 报告对贵州茅台维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，贵州茅台正在推进以消费者为中心、以市场需求为驱动的营销体系市场化转型，通过重构价格体系、调整销售模式，旨在拉近品牌与消费者的距离，实现收入的可持续平稳增长 [1][2] 价格体系调整分析 - 公司自2026年3月31日起，将飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）的销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶 [1] - 此次飞天提价幅度不大，但体现出公司对价格体系的强掌控意愿，摈弃了过去简单交由市场决定的粗放式路径 [2] - 此前，公司已根据《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》调整了多款茅台酒零售价，例如精品由3299元/瓶降至2299元/瓶，生肖经典版由2499元/瓶降至1899元/瓶，陈年(15)由5999元/瓶降至4199元/瓶，旨在打破倒挂的价格体系，参考消费者可接受的成交价格定价 [2] 营销体系与渠道转型 - 公司正从“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，以更好适配、触达、转化消费需求 [2] - 传统渠道囤货套利的盈利逻辑将被打破，经销商将从“靠价差获利”转变为“靠服务获利”，进一步夯实to C转型 [2] - 报告认为，公司正在拉近品牌与消费者之间的距离，让品牌价值回归真实消费，本次对经销合同的提价在情理之中，不排除未来进一步收缩渠道利润的可能 [2] 市场供需与价格管理 - 自年初i茅台上线1499元/瓶的飞天茅台以来，平台月活及成交订单量大幅提升，预计将为直销端贡献显著的收入增量 [2] - 由于i茅台抢购存在随机性且触达的多为非及时性需求的个人消费者，报告认为，为调节市场供需平衡，i茅台在淡季的投放量或相比旺季有所降低 [2] - 此次飞天提价带来的收入增长部分可对冲控量的影响，既保持公司业绩稳定，又在控量调节上更具主动权，有助于实现市场价格的平稳，进一步降低飞天茅台破价风险 [2] 财务预测与估值 - 报告预计公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为72.26元、75.52元、78.71元 [2] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为1829.50亿元、1914.68亿元、1992.79亿元，同比增长率分别为5.1%、4.7%、4.1% [3] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为904.87亿元、945.66亿元、985.64亿元，同比增长率分别为4.9%、4.5%、4.2% [3] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为91.6%、91.4%、91.4% [3] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为38.2%、40.2%、42.1% [3] - 基于2026年3月31日收盘价，报告给出的2025-2027年市盈率（P/E）分别为20.07倍、19.20倍、18.42倍 [3]