投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：报告看好心动公司由《心动小镇》国际服上线后的强劲表现与TapTap生态飞轮共同驱动未来成长，预计业绩将保持高速增长[1][3] 公司财务表现与估值 - 2025年业绩概览：公司2025年实现营收57.64亿元（同比+15%），归母净利润15.35亿元（同比+89%），经调整归母净利润16.29亿元（同比+86%）[3] - 盈利能力提升：2025年毛利率为73.8%（同比+4.4个百分点），净利率同比提升11.0个百分点至28.7%，主要得益于《仙境传说 M：初心服》海外表现强劲拉升净额确认比例9.2个百分点及高毛利率的TapTap收入占比提升[3] - 费用控制：规模效应释放下，销售/管理/研发费用率同比分别下降3.0/1.6/1.3个百分点[3] - 未来盈利预测：维持2026-2027年、新增2028年归母净利润预测为20.06亿元/23.87亿元/26.32亿元[3] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13.7倍/11.5倍/10.4倍[3][4] 游戏业务分析 - 收入与毛利率：2025年游戏业务收入37.96亿元（同比+10.5%），毛利率67.4%（同比+4.9个百分点）[3] - 主要贡献游戏：增量主要来自《仙境传说 M：初心服》、《心动小镇》、《火炬之光：无限》、《伊瑟》[3] - 《心动小镇》国际服表现：于2026年1月8日上线后，即登顶包括美、日、韩在内的16个国家及地区iOS游戏免费榜；2月位列Sensor Tower出海手游收入榜第11名[3] - 收入增长势头：据Sensor Tower数据，《小马宝莉》IP联动与情人节活动带动海外单日收入超250万美元，2月海外收入环比增长221%[3] - 未来展望：报告看好公司基于国服运营经验及内容积累，通过持续更新优质内容维持大日活跃用户数（DAU）并推动国际服流水再创新高[3] - 在研游戏管线：截至2025年末，公司共有2款网络游戏在研，其中开放世界MMO《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》（《RO2》）已于1月17日进行线下测试；前作是公司截至2025年中总流水最高的自研产品；公司另预研多款新游戏[3] TapTap平台业务分析 - 收入与毛利率：2025年TapTap收入19.68亿元（同比+24.7%），毛利率86.2%（同比+1.9个百分点）[3] - 用户规模：中国版TapTap平均月活跃用户数（MAU）达4497万（同比+2%），用户活跃度同比提升[3] - 生态建设：TapTap Maker已实现日产出10-20款游戏，报告看好由TapTap、Maker、ADN（广告网络）组成的优质游戏“生产-分发-变现”生态[3] - 未来增长驱动：随着Maker优化加速优质游戏供给释放，叠加2026年丰富的多端大作提供配合宣发机会，预计TapTap用户量及用户粘性将持续提升，进一步拓宽商业化空间[3]