投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 安琪酵母2025年第四季度国内收入增长提速，全年业绩稳健增长，盈利能力稳步上行 [2][3][4] - 展望2026年，受益于国内餐饮需求恢复、市占率提升及海外产能扩张，公司有望实现海内外双轮驱动 [4] - 2026年糖蜜成本下行确定性高，叠加公司持续降本增效，驱动盈利能力进一步提升，后续业绩具备显著弹性 [4] 财务业绩总结 (2025年全年及第四季度) - 营收与利润：2025年全年实现营收167.29亿元，同比增长10.08%；归母净利润15.44亿元，同比增长16.60% [2] - 第四季度表现：2025年第四季度实现营收49.42亿元，同比增长15.35%；归母净利润4.28亿元，同比增长15.23% [2] - 分红预案：公司拟每10股分配现金股利5.5元（含税），预计分配金额4.77亿元 [2] 分业务与地区表现 - 分产品收入： - 2025全年：酵母及深加工收入119.49亿元（同比+10.09%），制糖收入13.39亿元（同比+5.80%），包装类收入3.60亿元（同比-12.16%），其他收入30.07亿元（同比+15.43%） [3] - 2025年第四季度：酵母及深加工收入35.51亿元（同比+12.98%），制糖收入6.98亿元（同比+89.44%），包装类收入0.92亿元（同比-10.70%），其他收入5.70亿元（同比-16.03%） [3] - 分渠道收入： - 2025全年：线下渠道收入124.62亿元（同比+17.79%），线上渠道收入41.91亿元（同比-7.96%） [3] - 2025年第四季度：线下渠道收入40.32亿元（同比+23.09%），线上渠道收入8.78亿元（同比-13.64%） [3] - 分地区收入： - 2025全年：国内收入98.05亿元（同比+4.08%），国外收入68.48亿元（同比+19.88%） [3] - 2025年第四季度：国内收入32.12亿元（同比+13.18%），国外收入16.98亿元（同比+16.74%） [3] - 经销商网络：2025年第四季度经销商净增加256家，其中国内净增97家，国外净增159家，期末经销商合计25210家 [3] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年全年毛利率为24.71%，同比提升1.18个百分点；2025年第四季度毛利率为22.72%，同比下降1.43个百分点，推测系低毛利制糖业务高增影响产品结构 [4] - 费用率：2025年全年销售、管理、研发、财务费用率合计同比上升0.50个百分点；2025年第四季度四项费用率合计同比下降0.81个百分点，整体费用端平稳 [4] - 净利率：2025年全年归母净利率为9.23%，同比提升0.52个百分点；扣非归母净利率为8.12%，同比提升0.43个百分点 [4] 未来展望与盈利预测 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为189.21亿元、210.61亿元、232.03亿元，同比增长率分别为13.1%、11.3%、10.2% [6][12] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为19.06亿元、21.90亿元、24.53亿元，同比增长率分别为23.4%、14.9%、12.0% [5][6][12] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为2.20元、2.52元、2.83元 [6][12] - 估值水平：对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为18倍、16倍、14倍 [5][6]