投资评级与目标价 - 报告维持对曹操出行的“买入”评级 [6] - 目标价为61.50港币，较前值100.40港币下调 [5][6] 核心观点 - 看好曹操出行平台规模效应、AI驱动效率提升及Robotaxi战略带来的长期盈利能力改善 [1] - 公司有望通过算法优化供需匹配、降低补贴及提升调度效率，持续收窄亏损 [2] - 随着网约车业务全国布局深化，预计公司收入端将保持高速增长 [3] - 看好公司在Robotaxi的远期发展前景，预计2027年量产车型赋能公司远期增长期权 [4] 业绩总结：收入增长与亏损收窄 - 2025年下半年业绩：总收入107.34亿元，同比增长26.3% [1] - 2025年全年业绩：总收入201.90亿元，同比增长37.7%，低于预期2% [1] - 核心业务收入：全年核心出行服务收入99.64亿元，同比增长27.3% [1][2] - 经营数据：2025年下半年GTV达124.73亿元，同比增长27.0% [1][3] - 用户与司机规模：全年MAU达4130万，同比增长43.9%；平均月活跃司机达63.1万，同比增长35.4% [1][3] - 盈利能力改善：2025年下半年调整后归母净利润为-1.79亿元，全年经调整净亏损5.08亿元，同比收窄29.8%，减亏幅度超预期10% [1][2] - 毛利率提升：全年毛利率升至9.4% [2] 业务运营与战略进展 - 网约车业务深化：截至2025年12月，服务已覆盖195个城市，新增59个城市，三四线市场及核心城市供给需求匹配效率提高 [3] - Robotaxi战略推进： - 2025年2月在苏州、杭州推出曹操智行平台并部署Robotaxi 1.0试点 [4] - 2025年12月发布Robotaxi 2.0全栈解决方案，国内当前有超100台车辆运营 [4] - 计划于2026年发布并测试前装定制车型，并于2027年量产规模化投放 [4] - 2026年布局海外阿布扎比和香港，阿布扎比计划实现初步规模化运营，香港已进入市场评估及道路测试阶段 [4] - 核心优势：公司具备运营（曹操）+OPM（吉利）+技术（千里科技）三位一体的综合优势 [4] 盈利预测与估值 - 收入预测：预测2026-2028年收入分别为262亿元、324亿元、394亿元（2026/2027年预测较前值下调6%/12%，主因汽车租赁等非主营业务调整） [5][11] - 净利润预测：预测2026-2028年调整后净利润分别为0.5亿元、5.3亿元、13.6亿元（2026/2027年预测较前值下调84%/58%，因Robotaxi及网约车扩张需增加投入，且利润基数小波动大） [5][11] - 估值方法：采用PS估值法，参考全球出行可比公司（滴滴、Uber、Grab、Lyft）2026年平均PS 1.8倍 [5][16] - 估值结论：给予公司2026年1.2倍PS（前值1.8倍），对应357亿港币市值，目标价61.5港币 [5]