投资评级与核心观点 - 报告维持对公司“买入”的投资评级 [7] - 报告给予公司目标价为43.68港币，较当前股价（截至3月30日为33.08港币）存在约32%的上涨空间 [5][7][8] - 报告核心观点是看好“创新及BD双轮驱动公司持续增长” [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现收入150.28亿元，同比增长22.6%；实现净利润55.55亿元，同比增长27.1% [1] - 创新药业务表现强劲，实现收入123.54亿元，同比增长30.4%，占总收入比重提升至82.2% [1] - 剔除合作收入后，创新药销售收入同比增速仍达30%，占比为79% [1] - 分治疗领域看，抗肿瘤业务收入99.74亿元（+23%yoy），代谢及其他疾病收入21.58亿元（+67%yoy），抗感染收入15.86亿元（+8%yoy），中枢神经系统（CNS）收入13.10亿元（-5%yoy） [2] 国内研发管线进展 - 公司已有8+1款创新药及相应的15+3个适应症获批，2款新分子已提交新药上市申请（NDA），另有40+个分子的70+项临床在研 [3] - 2025年共有8项新分子进入临床阶段，新增7项关键临床 [3] - 核心管线包括：阿美替尼（已获批5项适应症，并在英国、欧盟陆续获批）、HS-20093（小细胞肺癌、骨肉瘤III期）、HS-20089（卵巢癌III期）、HS-20094（降糖/减重III期，减重适应症已申报上市在即）、HS-20117（联用阿美替尼III期） [3] - 公司积极布局自免疾病领域，用于治疗银屑病的HS-10374（口服）和HS-20137（注射）均已启动III期临床 [3] 海外研发与对外授权（BD） - 公司已连续3年每年至少达成一项高质量对外授权，目前在欧美市场累计有5个项目、5.42亿美元首付款、88亿美元总金额 [4] - 里程碑收入自2024年起陆续兑现，授权收入有望成为公司常态化收入及利润来源 [4] - 已授权管线进展积极：GSK已启动B7-H3 ADC的SCLC III期临床及B7-H4 ADC的两项III期临床；再生元已启动GLP-1/GIP单药减重II期临床，规划2026年启动III期；MSD和罗氏已分别启动GLP-1小分子和CDH17 ADC的I期临床 [4] - 在研产品如HS-20108（SEZ6 ADC）、HS-10390（ETA/AT1抑制剂）等研发进度位列全球前三，具备全球探索潜力 [4] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2026/2027年归母净利润预测至62.28/66.02亿元，较前值上调14%/15%，主要因上调对授权收入的预期 [5] - 预计2028年归母净利润为69.50亿元，对应2026-2028年每股收益（EPS）为1.03/1.09/1.15元 [5] - 采用分类加总估值法（SOTP），给予公司总估值2,645亿港币，其中创新药业务采用现金流折现法（DCF）估值2,587.1亿港币（WACC=8.1%，永续增长率g=3.0%），仿制药业务采用市盈率法（PE）估值57.7亿港币（基于2026年预测利润给予17.42倍PE） [5][12]