根据中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网以及公开资料梳理，本周（4月14日~4月19日），有10 款1类创新药首次在中国获得临床试验默示许可（IND）。这些产品涵盖了小分子、抗体偶联药物 （ADC）、基因疗法、细胞疗法等类型，拟定适应症涵盖晚期实体瘤、1型糖尿病、脊髓损伤，以及杜 氏肌营养不良（DMD）、阵发性睡眠性血红蛋白尿症等。 翰森制药(03692)：HS-10529片 康弘生物(002773.SZ)：注射用KH815 作用机制：TROP2靶向双载荷ADC 适应症：晚期实体瘤 康弘药业1类新药注射用KH815获批临床，拟开发治疗晚期实体瘤。公开资料显示，这是一种具有抗耐 药潜力的靶向TROP2的新型双载荷（dual-payload）抗体偶联药物（ADC），由人源化的IgG1抗体 （hRS7）组成，该抗体直接针对TROP2，结合拓扑异构酶I抑制剂（TOP1i）和RNA聚合酶II抑制剂 （RNA POL IIi）。KH815的双载荷使其能够同时抑制RNA合成和诱导DNA双链断裂，具有双效协同机 制。此外其还能降低P-gp和HSP70蛋白的表达，克服耐药，增加细胞对化疗药物的敏感性。该产品于今 年3月在澳 ...

本文源自：金融界 金融界4月18日消息，A股三大指数收盘涨跌不一，中证港股通生物科技主题指数 (港股通生物科技， 932253)报1134.61点。 数据统计显示，中证港股通生物科技主题指数近一个月下跌3.59%，近三个月上涨24.05%，年至今上涨 20.15%。 据了解，中证港股通生物科技主题指数从港股通范围内选取50只业务涉及生物药品、制药与生物科技服 务等领域的上市公司证券作为指数样本，以反映港股通范围内生物科技主题上市公司证券的整体表现。 该指数以2018年12月28日为基日，以1000.0点为基点。 从指数持仓来看，中证港股通生物科技主题指数十大权重分别为：百济神州（15.69%）、药明生物 （11.81%）、信达生物（10.68%）、康方生物（8.36%）、石药集团（6.36%）、中国生物制药 （5.81%）、翰森制药（3.68%）、再鼎医药（3.48%）、三生制药（3.22%）、药明康德（2.82%）。 从中证港股通生物科技主题指数持仓的市场板块来看，香港证券交易所占比100.00%。 从中证港股通生物科技主题指数持仓样本的行业来看，生物药品占比52.00%、化学药占比25.67%、制 药与生 ...

文章核心观点 - 翰森制药自主研发的恒沐在第34届亚太肝病学会年会发布20余项学术成果，从不同角度证实其具有显著抗病毒疗效和安全性优势，为慢性乙型肝炎患者临床优化治疗提供循证依据 [1][2] 恒沐研究成果入选情况 - 2项研究成果入选口头报告，分别为恒沐Ⅳ期研究5年随访结果及抗病毒治疗免疫学机制研究结果 [1] - 其他20余项恒沐相关研究以壁报或电子壁报形式发布 [2] 恒沐Ⅳ期研究5年随访结果 - 治疗慢性乙型肝炎患者在多个疗效终点持续带来获益，治疗5年累积HBV DNA抑制率高达95%，HBeAg转阴率达68%，在目前NAs类药物中最高 [1] - 使63%的患者成为功能性治愈优势人群，5年治疗累积病毒学耐药发生率为0 [1] - 研究期间未发现新的药物相关不良事件，骨、肾和脂质安全性参数均保持稳定 [1] 抗病毒治疗免疫学机制研究结果 - 恒沐在慢性HBV感染和复制小鼠模型中均具有明显的抗病毒活性和免疫调节作用 [1] - 有可能通过调节T细胞反应和降低病毒载量治疗慢性HBV感染，揭示发挥显著抗病毒疗效的潜在分子免疫学机制 [1] 其他恒沐相关研究结果 - 系统综述与网络Meta分析显示，在四种新一代NAs类药物中，恒沐在ALT复常、延缓肝纤维化进展方面更具优势，且骨骼、肾脏安全性最佳 [2] - 回顾性研究证明恒沐治疗慢乙肝孕妇具有良好的母婴安全性和疗效，结合标准乙肝免疫接种，可成功预防HBV母婴传播 [2] - 回顾性真实世界研究证实恒沐治疗HBV相关肝细胞癌患者具有良好的有效性和安全性，且相比ETV具有更高的ALT复常率和更佳的血脂状况 [2] - 针对HBV相关慢加急性肝衰竭患者的研究显示，恒沐的疗效与ETV、TAF相当 [2] - 多项研究显示，恒沐并不影响患者的糖脂代谢 [2]

文章核心观点 翰森制药孚来美对糖尿病伤口愈合影响及潜在机制研究结果发表，揭示其双重机制加速糖尿病伤口愈合，为糖尿病慢性伤口治疗提供新策略，拓展了GLP - 1RA临床应用前景 [1][2] 研究背景 - 糖尿病是全球死亡和残疾主要原因之一，血管并发症是临床治疗重要挑战，随着患病率上升，寻找有效伤口防治策略迫切 [1] - GLP - 1RA因兼具降糖和心血管保护作用备受关注 [2] 研究内容 - 北京协和医院课题研究小组通过体内外实验，评估孚来美对糖尿病伤口愈合影响及潜在机制，体内用小鼠建立伤口模型比较不同组伤口愈合情况，体外评估孚来美对EPCs功能影响 [2] 研究发现 - 孚来美具有改善代谢紊乱、加速伤口愈合、调节系统性炎症、恢复EPCs功能等作用 [2] - 既往体外试验显示洛塞那肽可通过SIRT3/Foxo3信号通路改善EPCs损伤和线粒体功能障碍 [2] - 首个中国人群GLP - 1RA心血管结局大型真实世界研究从临床上证明洛塞那肽可降低2型糖尿病患者心血管事件发生风险 [2] 研究意义 - 为孚来美用于糖尿病血管并发症治疗提供理论支持，为糖尿病慢性伤口治疗提供新策略 [2] - 拓展了GLP - 1RA临床应用前景，如用于其他线粒体功能障碍相关疾病治疗 [2] 研究资助 - 该研究获得森美中华糖尿病科研基金等多个基金项目共同资助 [3]

文章核心观点 翰森制药2024年业绩表现出色，已完成仿创转型，未来将依托创新药研发和国际化战略，加强BD合作，巩固市场地位 [1][5] 业绩情况 - 2024年实现总收入约122.61亿元，同比增长约21.3%；归母净利润43.72亿元，同比增长33.4% [1] - 2024年创新药与合作产品收入达94.77亿元，同比增长38.1%，占比提升至77.3% [1] - 2024年BD合作收入达15.73亿元，含与GSK合作的1.85亿美金首付款 [4] 业务领域收入占比 - 2024年抗肿瘤、抗感染、中枢神经系统、代谢及其他疾病领域收入分别约为81.22亿元、14.64亿元、13.79亿元、12.96亿元，占总收入比分别约为66.2%、11.9%、11.3%、10.6% [1] 研发情况 - 全年研发支出27.02亿元，占收入22%，聚焦抗肿瘤等重大疾病治疗领域 [2] - 肺癌治疗药物阿美乐®三项适应证进入NDA阶段，GLP - 1/GIP双重激动剂等进入Ⅲ期临床 [2] BD合作情况 - 2024年12月口服小分子GLP - 1受体激动剂全球独家权益授权默沙东，获1.12亿美元首付款及最高19亿美元里程碑付款 [4] - 2024年3 - 8月与普米斯、全新生物、麓鹏制药就不同产品权益达成合作 [4] 海外市场情况 - 加快推进阿美替尼在英国及欧洲上市许可申请，与国际药企合作实现全球化拓展 [4] - 自主研发的ADC产品HS - 20093由GSK启动全球开发，获FDA和EMA相关认定 [4] 未来规划 - 依托创新药研发 + 国际化战略，加强BD合作，推动项目引进与对外授权，优化全球市场布局 [5] - 通过差异化产品组合与多渠道商业化策略，巩固市场地位 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 翰森制药发布2024年度业绩公告，收入端符合预期，归母净利润超市场预期，创新收入高速增长，创新收入占比快速提升，核心大单品阿美替尼峰值有望达80亿元，出海授权持续增厚公司业绩，公司创新转型成功[5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月27日收盘价为22.15港元，一年内最高/最低为22.80/14.96港元，总市值和流通市值均为131,474.65百万港元，资产负债率为9.41% [3] 业绩情况 - 得益于GSK的1.85亿美元首付款确认，公司收入利润大幅提高。2024年总收入122.61亿元，同比+21.3%，其中产品销售收入106.88亿元，合作授权收入15.73亿元；归母净利润43.72亿元，同比+33.4%；销售费用37.96亿元，同比+7.5%；研发开支27.02亿元，同比+28.8%；管理费用7.13亿元，同比+0.4% [6] - 2024年经营性收入及利润均实现同比双位数增长，产品销售收入106.88亿元，同比+13.65%，目前公司管理经营费用趋于稳定，经营性利润实现同比约13%-14%增长，创新驱动成效显著[6] 创新药情况 - 公司目前已获批8款创新药且全部纳入医保目录，2024年创新药销售与合作收入94.77亿元，同比增长38.1%，其占收入比重已达到77.3%。若扣除授权收入，2024年创新药销售收入约80亿元，同比+28.5%，创新销售/总产品销售占比约75%。预计25年创新药收入占比有望超80%，25年创新药销售有望达100亿元，同比增长25% [8] - 预计25年阿美替尼销售有望达60亿元，并上调销售峰值至80亿元[8] 在研管线情况 - 阿美替尼肺癌术后辅助预计25H1获批，有望参与医保谈判。口服GLP - 1授权默沙东，首付款1.12亿美元。B7 - H4 ADC授权GSK ，首付款8500万美元。B7 - H3 ADC授权GSK， 首付款1.85亿美元。P2X3（慢性咳嗽）、TYK2（银屑病）、ETA/AT1（IgA肾病）、EGFR/cMET ADC、IL23口服等创新管线，市场潜力大，具备出海预期[8] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为44.21、47.28、54.20亿元，同比增速分别为1.14%、6.92%、14.65%，对应PE分别为28、26、23倍。鉴于公司创新转型成果显著，创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级[8] 财务预测摘要 - 给出2025E - 2027E损益表、资产负债表、现金流量表等相关财务数据及比率分析、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标情况[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价从 23.40 港元上调至 25.00 港元 [6] 报告的核心观点 - 翰森制药 2024 年盈利超预期，收入同比增加 21.3%至 122.6 亿元，股东净利润同比增加 33.4% [1] - 阿美乐引领肿瘤药业务货品销售收入快速增加，预计 2025 - 27E 销售收入分别增至 60.0、74.2 与 87.5 亿元，肿瘤药业务货品销售收入将从 2024 年约 65.5 亿元增至 109.7 亿元，CAGR 为 18.8% [2] - 恒沐引领抗感染药物收入稳健增长，2024 年同比增加 15.0%至 14.6 亿元，预计 2024 - 27E 收入 CAGR 为 12.3% [3] - 与默沙东合作夯实公司代谢领域实力，将获 1.12 亿美元首付款和最多 19 亿美元里程碑付款 [4] - 管线内多款重磅产品如小细胞肺癌药 HS - 20093 等已进入三期临床，获批前景值得期待 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|10,104|12,261|13,483|14,764|16,813| |增长率（%）|7.7|21.3|10.0|9.5|13.9| |股东净利润（百万元）|3,278|4,372|4,558|4,816|6,013| |增长率（%）|26.9|33.4|4.2|5.7|24.8| |每股盈利（人民币）|0.55|0.74|0.77|0.81|1.01| |市盈率（倍）|33.9|25.4|24.4|23.1|18.5| |每股股息（人民币）|0.11|0.31|0.33|0.34|0.43| |股息率（%）|0.51|1.45|1.51|1.60|2.00| |每股净资产（人民币）|4.4|4.8|5.3|5.7|6.3| |市净率（倍）|4.3|3.9|3.6|3.3|3.0|[7] 股票资料 - 现价 20.10 港元，总市值 119,603.35 百万港元，流通股比例 18.78%，已发行总股本 5,935.65 百万 [8] - 52 周价格区间 14.64 - 22.8 港元，3 个月日均成交额 116.40 百万港元，主要股东钟慧娟主席占 65.70% [8] DCF 模型 |项目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBIT（百万元）|5,237|5,534|6,909|7,852|8,989|10,376|12,029|13,658|15,448|17,004| |加：折旧及摊销（百万元）|435|390|444|504|577|667|773|877|992|1092| |减：税费（百万元）|(680)|(718)|(896)|(1,019)|(1,166)|(1,346)|(1,561)|(1,772)|(2,004)|(2,206)| |营运资本变动（百万元）|(740)|(90)|(958)|(1,242)|(1,531)|(1,894)|(2,342)|(2,659)|(3,120)|(3,434)| |资本开支（百万元）|(404)|(443)|(504)|(573)|(656)|(757)|(878)|(997)|(1,128)|(1,241)| |自由现金流（百万元）|5,328|4,853|6,911|8,007|9,275|10,833|12,705|14,425|16,428|18,083| |税后债务成本|2.6%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |无风险利率|2.4%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |风险溢价|8.0%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |贝塔系数|1.0|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |权益成本|10.4%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |加权平均资本成本|9.7%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |永续增长|4.0%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |股权价值（港币，百万元）|148,371|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |每股内涵价值（港元）|25.00|/|/|/|/|/|/|/|/|/|[12] 每股股权价格敏感性分析 |WACC/永续增长率|3.0%|3.5%|4.0%|4.5%|5.0%| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |8.8%|27.03|28.14|29.48|31.14|33.23| |9.2%|25.16|26.03|27.08|28.34|29.90| |9.7%|23.49|24.18|25.00|25.97|27.14| |10.2%|22.07|22.63|23.27|24.03|24.93| |10.7%|20.80|21.24|21.75|22.35|23.04| |11.3%|19.65|20.01|20.41|20.88|21.41|[13] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（百万元）|10,104|12,261|13,483|14,764|16,813| |里程碑收入（百万元）|700|1,573|1,268|600|700| |货品销售（百万元）|9,404|10,688|12,215|14,164|16,113| |总销售成本（百万元）|-1,031|-1,105|-1,160|-1,329|-1,450| |毛利（百万元）|9,073|11,155|12,323|13,435|15,363| |销售及分销开支（百万元）|-3,531|-3,796|-4,338|-5,167|-5,640| |行政开支（百万元）|-710|-713|-795|-964|-1,052| |研发开支（百万元）|-2,097|-2,702|-3,161|-2,953|-2,900| |其他收入与其他收益（百万元）|1,098|1,147|1,209|1,184|1,138| |财务成本（百万元）|-67|-7|0|0|0| |除税前盈利（百万元）|3,766|5,085|5,237|5,534|6,909| |所得税开支（百万元）|-489|-713|-680|-718|-896| |年内溢利（百万元）|3,278|4,372|4,558|4,816|6,013| |股东净利润（百万元）|3,278|4,372|4,558|4,816|6,013| |EBIT（百万元）|3,833|5,092|5,237|5,534|6,909| |EBITDA（百万元）|4,199|5,546|5,672|5,924|7,287| |存货（百万元）|576|651|637|838|772| |贸易应收款项及应收票据（百万元）|3,214|3,170|3,884|3,832|4,943| |现金（百万元）|22,435|22,622|24,439|27,008|29,227| |其他流动资产（百万元）|2,659|999|999|999|999| |流动资产（百万元）|28,883|27,442|29,959|32,676|35,941| |物业、厂房及设备（百万元）|3,045|2,805|2,903|3,047|3,239| |使用权资产（百万元）|235|442|406|373|343| |无形资产（百万元）|177|245|245|245|245| |其他非流动资产（百万元）|699|724|724|724|724| |非流动资产（百万元）|4,156|4,216|4,278|4,389|4,551| |总资产（百万元）|33,039|31,658|34,237|37,065|40,492| |应付款（百万元）|164|218|177|237|207| |其他应付款（百万元）|2,376|2,355|2,355|2,355|2,355| |合同负债（百万元）|38|19|19|19|19| |其他流动负债（百万元）|4,285|104|104|104|104| |流动负债（百万元）|6,863|2,695|2,655|2,714|2,685| |递延税项负债（百万元）|255|200|200|200|200| |其他非流动负债（百万元）|126|83|83|83|83| |非流动负债（百万元）|381|283|283|283|283| |总负债（百万元）|7,244|2,978|2,937|2,997|2,967| |股东权益（百万元）|25,795|28,680|31,300|34,068|37,525| |净现金/(负债)（百万元）|22,435|22,622|24,439|27,008|29,227| |增长率（%） - 收入|7.7|21.3|10.0|9.5|13.9| |增长率（%） - 毛利|6.5|23.0|10.5|9.0|14.3| |增长率（%） - 股东净利润|26.9|33.4|4.2|5.7|24.8| |盈利能力（%） - 毛利率|89.8|91.0|91.4|91.0|91.4| |盈利能力（%） - 净利润率|32.4|35.7|33.8|32.6|35.8| |盈利能力（%） - EBIT 利润率|37.9|41.5|38.8|37.5|41.1| |盈利能力（%） - EBITDA 利润率|41.6|45.2|42.1|40.1|43.3| |净负债率（%）|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |有效税率（%）|13.0|14.0|13.0|13.0|13.0| |ROAE (%)|13.5|16.1|15.2|14.7|16.8| |ROAA (%)|10.4|13.5|13.8|13.5|15.5| |存货周转率（天）|181.2|202.6|202.6|202.6|202.6| |应收账周转率（天）|155.2|120.2|120.2|120.2|120.2| |应付账周转率（天）|45.1|45.1|45.1|45.1|45.1|[14] 历史建议和目标价 |序号|日期|前收市价|评级变动|目标价| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1|2024 年 1 月 3 日|HK$15.14|增持（下调）|HK$16.70| |2|2024 年 3 月 28 日|HK$15.48|增持（维持）|HK$17.90| |3|2024 年 8 月 29 日|HK$20.60|买入（上调）|HK$23.40| |4|2025 年 3 月 24 日|HK$20.10|买入（维持）|HK$25.00|[17]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][7] 报告的核心观点 - 看好翰森制药创新产品持续放量带来的营业收入增长，关注公司研发管线的未来兑现潜力与全球竞争力，预计2025 - 2027年归母净利润分别为45.9亿元、51.5亿元、59.3亿元，同比+5%、+12%、15%，对应PE分别为25x、22x、19x [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为101.05亿元、122.61亿元、137.14亿元、153.95亿元、173.78亿元，同比增长8%、21%、12%、12%、13% [2] - 2023 - 2027年营业利润分别为27.12亿元、39.45亿元、43.47亿元、50.03亿元、59.09亿元，同比增长2%、45%、10%、15%、18% [2] - 2023 - 2027年归母净利润分别为32.78亿元、43.72亿元、45.88亿元、51.52亿元、59.30亿元，同比增长27%、33%、5%、12%、15% [2] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.55元、0.74元、0.77元、0.87元、1.00元，PE分别为34.5、25.9、24.6、21.9、19.1，PB分别为4.4、3.9、3.6、3.3、2.9 [2] 基础数据 - 总股本59.36亿股，香港股59.36亿股，总市值120.5亿港元，香港股市值120.5亿港元，每股净资产4.8港元，ROE（TTM）为15.2，资产负债率9.4%，主要股东为Sunrise Investment Advisors Limited，持股比例65.7047% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为3%、1%、39%，相对表现分别为0、 - 24、 - 6 [5] 公司业绩与业务情况 - 2024年实现营业收入122.61亿元，同比+21.3%；溢利43.72亿元，同比+33.4%；派发末期股息13.53港仙/股 [1] - 2024年创新药物与合作产品销售收入94.77亿元，同比+38.1%，收入占比提升至77.3%；剔除合作收入后创新药产品销售收入约79.04亿元，同比增长28.5% [7] - 分治疗领域看，2024年抗肿瘤领域销售产品收入65.5亿元，同比+19.7%；中枢神经系统领域收入13.8亿元，同比+8.7%；抗感染领域收入14.6亿元，同比+15.4%；代谢及其他领域收入13.0亿元，同比基本保持稳定 [7] - 2024年毛利率水平为91%，同比增加1.2个百分点；销售及分销开支占产品收入占比为35.5%，同比减少2个百分点；行政开支占产品收入占比为6.7%，同比减少0.9个百分点；研发开支占产品收入占比25.3%，同比增加3个百分点，绝对值达到27.0亿元 [7] - 研发进程推进方面，HS - 20093（B7 - H3 ADC）小细胞肺癌适应症进入III期临床阶段，HS - 20094（GLP - 1/GIP双靶点激动剂）肥胖或超重适应症进入III期临床研究阶段，HS10374（TYK2抑制剂）银屑病适应症进入III期临床研究阶段 [7] - 2024年3月与普米斯扩大合作，获得HS - 20122（EGFR/cMET ADC）全球开发、生产、商业化权益；4月与荃信生物合作，获得HS - 20137（IL - 23p19单抗）中国开发、生产及商业化权益；8月与麓鹏制药达成合作，获得HS - 10561（BTKi）非肿瘤适应症的中国开发、生产及商业化权益；12月与默沙东达成合作，给予默沙东HS - 10535（口服小分子GLP - 1受体激动剂）全球独家许可权，获得1.12亿美元首付款及最高19亿美元里程碑付款 [7] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表展示了2023 - 2027年各项目的预测数据，如流动资产、现金及现金等价物、经营活动现金流、总营业收入等 [8] 主要财务比率 - 年成长率方面，2023 - 2027年营业收入同比增长8%、21%、12%、12%、13%，营业利润同比增长2%、45%、10%、15%、18%，净利润同比增长27%、33%、5%、12%、15% [9] - 获利能力方面，2023 - 2027年毛利率分别为89.8%、91.0%、90.5%、90.5%、90.0%，净利率分别为32.4%、35.7%、33.5%、33.5%、34.1%，ROE分别为12.7%、15.2%、14.7%、14.9%、15.4%，ROIC分别为10.8%、15.2%、14.7%、14.9%、15.4% [9] - 偿债能力方面，2023 - 2027年资产负债率分别为21.9%、9.4%、9.7%、9.7%、10.1%，净负债比率分别为12.8%、0.1%、0.0%、0.0%、0.0%，流动比率分别为4.2、10.2、9.9、9.9、9.6，速动比率分别为4.1、9.9、9.6、9.7、9.3 [9] - 营运能力方面，2023 - 2027年资产周转率均为0.4，存货周转率均为1.8，应收帐款周转率分别为2.8、3.6、3.8、3.8、3.8，应付帐款周转率分别为5.3、5.8、5.5、5.4、5.5 [9] - 每股资料方面，2023 - 2027年每股收益分别为0.55元、0.74元、0.77元、0.87元、1.00元，每股经营现金分别为0.53元、0.45元、0.63元、0.70元、0.85元，每股净资产分别为4.35元、4.83元、5.27元、5.83元、6.48元，每股股利分别为0.21元、0.34元、0.31元、0.35元、0.40元 [9] - 估值比率方面，2023 - 2027年PE分别为34.5、25.9、24.6、21.9、19.1，PB分别为4.4、3.9、3.6、3.3、2.9，EV/EBITDA分别为27.9、21.5、20.6、18.4、16.1 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价23.82港币 [1][8] 报告的核心观点 - 翰森制药2024年年报显示全年收入和净利润增长显著，创新药收入占比提升，看好公司持续创新驱动稳定增长和BD [1] 各部分总结 公司业绩表现 - 2024年全年实现收入122.61亿元（+21.3%yoy），净利润43.72亿元（+33.4%yoy），创新药收入94.77亿元（+38.1%yoy），剔除GSK授权收入后同比增速28%，占比提升至74% [1] - 2024年抗肿瘤/抗感染/CNS/代谢及其他疾病实现收入81.22/14.64/13.79/12.96亿元（+31.7/+15.4/+0.9/-0.2%yoy），毛利率提升至91%，销售费用率/管理费用率降至31/6%，研发费用率提升至22% [2] 创新与BD情况 - 截止2024年，7款创新药、9个适应症纳入国家医保目录（不含塞利尼索），40个新分子实体的60+项临床在研 [3] - 2024年完成3项lincense - in，产生BD项目费用2.47亿元 [3] - 2024年确认合作收入15.73亿元，B7 - H4 ADC/B7 - H3 ADC分别以15.7/17.1亿美元总金额授权给GSK，小分子GLP - 1以20.1亿美元总金额授权给默沙东，相应首付款（0.85/1.85/1.12亿美元）分别计入2023/24/25年 [3] 重点在研进度 - 阿美替尼维持治疗已于3M25获批，预计辅助治疗/一线靶化联合年内获批，2025年销售额有望达60亿级 [4] - HS - 20093国内小肺适应症处于III期临床阶段，海外Ib/II期临床已启动，预计年内启动关键临床 [4] - HS - 20089国内进入卵巢癌III期临床阶段，海外启动妇科肿瘤临床 [4] - HS - 20094降糖/减重分别处于IIb期/III期临床阶段，预计2027年商业化 [4] - 除抗肿瘤外，积极布局自免领域，在皮肤类疾病和肾病领域有布局 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 26年归母净利润为44.00/41.79（前值41.11/37.99）亿元（上调7/10%），2027年为47.14亿元，对应EPS为0.74/0.70/0.79元 [5] - 给予公司SOTP估值1414亿港币（创新药DCF估值1378亿港币+仿制药PE估值36亿港币，前值1278 + 44亿港币），对应目标价23.82港币（前值22.28港币） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|10,104|12,261|13,095|13,729|15,698| |+/-%|7.70|21.35|6.80|4.84|14.35| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,278|4,372|4,400|4,179|4,714| |+/-%|26.85|33.39|0.64|(5.03)|12.81| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.55|0.74|0.74|0.70|0.79| |ROE (%)|13.53|16.05|14.72|12.97|13.60| |PE (倍)|33.29|24.97|24.81|26.12|23.16| |PB (倍)|4.23|3.81|3.51|3.27|3.04| |EV EBITDA (倍)|36.08|24.94|24.72|27.11|22.70| [7] 创新药业务现金流预测与估值 |亿元|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |创新药经调收入|110.40|120.14|140.72|164.66|192.25|218.27|234.81|238.94|239.69|240.08| |现金流率|36.7%|32.9%|32.2%|31.8%|32.2%|33.5%|35.3%|37.7%|38.2%|38.6%| |创新药现金流|40.47|39.48|45.27|52.30|61.90|73.06|82.95|90.05|91.65|92.77| |yoy|4.1%|-2.4%|14.7%|15.5%|18.4%|18.0%|13.5%|8.6%|1.8%|1.2%| [13] |WACC| |终值| | | --- | --- | --- | --- | |债务成本|5.7%|永续增长率|3.0%| |税率|14.0%|永续现金流（亿元）|1,890.40| |债务成本（税后）|4.9%|终值折现因子|46.1%| |无风险利率|1.7%|终值现值（亿元）|871.22| |Beta|1.20|估值| | |股权风险溢价|5.3%|预测期现金流现值（亿元）|418.51| |股权成本|8.1%|终值现值（亿元）|871.22| |目标债务比率|0.4%|创新药估值（亿元）|1,289.73| |WACC|8.1%|创新药估值（亿港币）|1,377.76| [13] 仿制药业务可比公司估值 |公司名称|公司代码|收盘价|总市值|EPS（元/港币）| | |PE（x）| | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | |（元/港币） （亿元/亿港币）| |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |华东医药|000963 CH|33.75|592.06|1.91|2.19|2.51|17.67|15.41|13.45| |石四药集团|2005 HK|3.35|91.36|0.44|0.50|0.56|7.61|6.70|5.98| |科伦药业|002422 CH|31.58|504.67|1.88|2.09|2.38|16.80|15.11|13.27| |平均| | | | | | |14.03|12.41|10.90| [14] 盈利预测相关表格 |利润表|现金流量表| | --- | --- | |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E|会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |营业收入|10,104|12,261|13,095|13,729|15,698|EBITDA|2,561|3,526|3,451|3,050|3,529| |销售成本|(1,031)|(1,105)|(1,257)|(1,400)|(1,601)|融资成本|(838.33)|(988.57)|(1,051)|(1,167)|(1,282)| |毛利润|9,073|11,155|11,838|12,328|14,097|营运资本变动|233.44|3.72|14.68|96.07|(244.73)| |销售及分销成本|(3,531)|(3,796)|(4,190)|(4,805)|(5,494)|税费|(488.65)|(713.36)|(717.95)|(681.83)|(769.18)| |管理费用|(709.84)|(712.55)|(851.18)|(961.00)|(1,099)|其他|1,649|2,034|2,283|2,454|2,627| |其他收入/支出|(1,904)|(2,550)|(2,730)|(2,869)|(3,302)|经营活动现金流|3,116|3,862|3,979|3,751|3,860| |财务成本净额|838.33|988.57|1,051|1,167|1,282|CAPEX|(340.21)|(605.99)|(393.79)|(413.48)|(434.15)| |应占联营公司利润及亏损|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|其他投资活动|1,414|(120.01)|0.00|0.00|0.00| |税前利润|3,766|5,085|5,118|4,860|5,483|投资活动现金流|1,074|(726.00)|(393.79)|(413.48)|(434.15)| |税费开支|(488.65)|(713.36)|(717.95)|(681.83)|(769.18)|债务增加量|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|权益增加量|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |归母净利润|3,278|4,372|4,400|4,179|4,714|派发股息|(652.08)|(1,859)|(1,871)|(1,777)|(2,004)| |折旧和摊销|(366.38)|(570.67)|(615.78)|(643.53)|(672.67)|其他融资活动现金流|736.71|397.95|1,051|1,167|1,282| |EBITDA|2,561|3,526|3,451|3,050|3,529|融资活动现金流|(753.70)|(1,461)|(819.45)|(609.37)|(722.41)| |EPS (人民币，基本)|0.55|0.74|0.74|0.70|0.79|现金变动|3,437|1,675|2,766|2,728|2,704| | | | | | | |年初现金|17,615|22,435|22,622|25,265|27,871| | | | | | | |汇率波动影响|(122.36)|(122.36)|(122.36)|(122.36)|(122.36)| |资产负债表| | | | | |年末现金|22,435|22,622|25,265|27,871|30,452| |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |存货|575.78|651.22|697.71|777.18|888.67| | |应收账款和票据|3,214|3,170|3,409|3,574|4,087| | |现金及现金等价物|22,435|22,622|25,265|27,871|30,452| | |其他流动资产|2,659|999.24|1,033|1,024|1,109| | |总流动资产|28,883|27,442|30,405|33,246|36,536|业绩指标| |无形资产|177.42|245.29|484.44|643.48|806.44|增长率 (%)| |其他负债|4,307|106.77|106.77|106.77|106.77|盈利能力比率 (%)| |储备/其他项目|25,795|28,680|31,087|33,366|35,954|偿债能力 (倍)| |估值指标| | | | | |应收账款周转天数|121.01|93.72|90.43|91.56|87.84| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |会计年度 (倍)|2023|2024|2025E|2026E|2027E|应付账款周转天数|877.83|832.40|784.53|789.84|780.18| |PE|33.29|24.97|24.81|26.12|23.16|存货周转天数|178.74|199.80|193.14|189.59|187.27| |PB|4.23|3.81|3.51|3.27|

公司整体财务数据关键指标变化 - 公司2024年全年收入约122.61亿元，较上年同期增长约21.3%[4] - 2024年研发开支约27.02亿元，较上年同期增长约28.8%，占收入比例约22.0%[4] - 2024年溢利约43.72亿元，较上年同期增长约33.4%[4] - 2024年每股基本盈利约0.74元，较上年同期增长约33.3%[4] - 2024年公司收入约122.61亿元，同比增长约21.3%；溢利约43.72亿元，同比增长约33.4%；每股基本盈利约0.74元，同比增长约33.3%[15] - 2024年公司收入为12,260,814千元，较2023年的10,103,806千元增长约21.35%[77] - 2024年公司年内溢利为4,371,825千元，较2023年的3,277,503千元增长约33.39%[77] - 2024年基本每股盈利为0.74元，2023年为0.55元；2024年摊薄每股盈利为0.73元，2023年为0.52元[77] - 2024年公司全面收益总额为4,606,272千元，较2023年的3,705,424千元增长约24.31%[79] - 2024年非流动资产总额为4,216,054千元，较2023年的4,155,772千元增长约1.45%[81] - 2024年流动资产总额为27,441,795千元，较2023年的28,883,307千元下降约5.00%[81] - 2024年流动负债总额为2,695,218千元，较2023年的6,862,849千元下降约60.73%[81] - 2024年资产净额为28,679,914千元，较2023年的25,794,773千元增长约11.18%[82] - 2024年来自客户合约收入总计12,260,814千元，2023年为10,103,806千元[89] - 2024年其他收入总计1,133,336千元，2023年为1,125,424千元[89] - 2024年其他利得╱（开支）净额总计13,173千元，2023年为 - 27,480千元[89] - 2024年除税前溢利相关的雇员福利开支总计3,327,665千元，2023年为2,680,840千元[90] - 2024年所得税开支总计713,357千元，2023年为488,652千元[94] - 2024年宣派股息金额合共约为1858733000元，2023年为652843000元[96] - 2024年每股基本盈利计算所用的母公司普通股权益持有人应占溢利为4371825千元，2023年为3277503千元[98] - 2024年每股摊薄盈利计算所用的母公司普通股权益持有人应占溢利为4372360千元，2023年为3145744千元[98] - 2024年用于计算每股基本盈利的已发行普通股加权平均数为5,930,095,672股，2023年为5,924,899,050股；2024年每股基本盈利为0.74元，2023年为0.55元[99] - 2024年贸易应收款项为3,139,904千元，减值12,425千元，净账面金额3,127,479千元；2023年贸易应收款项为3,240,237千元，减值30,604千元，净账面金额3,209,633千元[99] - 2024年应收票据为42,284千元，2023年为4,618千元；贸易应收款项及应收票据总计2024年为3,169,763千元，2023年为3,214,251千元[99] - 2024年现金及银行结余为22,621,566千元，2023年为22,434,691千元；其中初始存款期逾三个月的银行存款2024年为20,298,865千元，2023年为16,454,178千元，年回报利率2024年介乎3.30%至5.89%，2023年介乎3.20%至6.03%[104] - 2024年贸易应付款项为217,851千元，2023年为121,042千元；应付票据2024年为0千元，2023年为42,721千元；总计2024年为217,851千元，2023年为163,763千元[105] - 2024年其他应付款项及应计费用总计为2,354,591千元，2023年为2,375,680千元[106] - 2024年已发行及缴足股份为5,935,650,070股，股本为52,286元；2023年为5,933,350,070股，股本为52,265元[106] 股息分配情况 - 董事会建议派发2024年末期股息每股13.53港仙，待股东周年大会批准[4] - 董事会建议派发2024年度末期股息每股13.53港仙（2023年：14.22港仙），2024年全年股息为每股33.63港仙[115] - 为确定股东获派末期股息资格，公司将于2025年7月7日至7月9日暂停办理股份过户登记手续[116] 创新药与合作产品业务数据关键指标变化 - 2024年创新药与合作产品销售收入约94.77亿元，较上年同期增长约38.1%，占总收入比例上升至约77.3%[4][5] - 创新药与合作产品销售收入约94.77亿元，占总收入比例上升至约77.3%[15] 各治疗领域业务收入情况 - 抗肿瘤领域收入约81.22亿元，占总收入约66.2%；抗感染领域收入约14.64亿元，占总收入约11.9%；中枢神经系统领域收入约13.79亿元，占总收入约11.3%；代谢及其他疾病领域收入约12.96亿元，占总收入约10.6%[18] 创新药研发进展 - 2024年公司多款1类新药获临床试验批准，涉及糖尿病、肾病、肺癌等治疗领域[6] - 2024年阿美乐多项上市许可申请获受理，涉及肺癌辅助治疗、一线治疗等[7][9][10] - 2024年公司多个合作产品获突破性疗法认定、优先药物认定或纳入突破性治疗药物[9][10] - 2024年公司多款创新药续约或纳入国家医保目录[10] - 截至2024年12月31日，公司所有创新药已获批适应症均已纳入国家医保目录[19] - 阿美乐获批三项适应症，前两项于2024年11月成功续约纳入2024版国家医保目录[21] - 豪森昕福于2019年获批上市，2020年纳入国家医保目录，2024年11月成功续约纳入2024版国家医保目录[23] - 昕越®于2022年3月14日获NMPA批准在中国上市，2023年1月首次纳入国家医保目录，2024年11月成功续约纳入2024版国家医保目录[25] - 2024年6月，昕越®治疗IgG4 - RD达主要临床终点，数据发表于《新英格兰医学杂志》；2024年8月，获FDA突破性疗法认定；2025年2月获NMPA纳入优先审评审批程序，3月上市许可申请获受理[25][26] - 孚来美®于2019年5月获批上市用于2型糖尿病，2020年首次纳入国家医保目录，2024年11月成功续约纳入2024版国家医保目录[27] - 2024年7月，孚来美®治疗糖尿病肾病研究结果表明疗效与达格列净相当且改善脂质水平更具优势；8月研究证实为轻中度DKD患者带来多重获益且安全性更优；2025年2月研究证实长期治疗显著降低2型糖尿病患者心血管不良事件风险[28] - 恒沐®于2021年6月获NMPA批准上市，同年纳入国家医保目录，2023年12月成功续约[29] - 恒沐®Ⅲ期注册临床研究48周、96周、144周随访数据发表，证实长期治疗慢性乙肝疗效和安全性，骨骼和肾脏安全性优于TDF[29] - 恒沐®2023年2月纳入《慢性乙型肝炎防治指南（2022年版）》，2024年4月获《原发性肝癌诊疗指南（2024年版）》A级推荐，10月获《肝衰竭诊治指南（2024年版）》A2级推荐[30] - 圣罗莱®于2023年6月获批两项适应症，同年首次纳入国家医保目录[32] - 圣罗莱®Ⅲ期关键注册临床试验数据显示，每月1次皮下注射与常规每周1 - 3次短效rHuEPO治疗中国透析贫血患者同样有效且安全，心血管不良事件发生率较低[32] - 圣罗莱®2024年2月首次纳入《长效红细胞生成刺激剂治疗肾性贫血中国专家共识（2024年版）》，2025年1月纳入《指导肾性贫血患者自我管理的中国专家共识（2024版）》[33] - 截至2024年12月31日，公司正在进行的创新药临床试验超60项，分属40个候选创新药[37] - 2024年进入临床研究阶段的新候选创新药8项，含引进许可2项[37] - 2024年首次进入Ⅲ期临床阶段的重点创新候选药物3项[37] - 2024年阿美乐®有三项新适应症NDA获NMPA受理，其与自研c - MET小分子HS - 10241联用临床研究进入Ⅲ期关键注册临床试验阶段[38][39] - 2024年HS - 20093用于小细胞肺癌治疗进入Ⅲ期临床研究阶段，2024年11月和2025年2月分别获NMPA批准纳入突破性治疗药物[40][41] - 2024年HS - 20094针对肥胖或超重成年患者体重管理进入Ⅲ期临床研究阶段[42] - 2024年HS - 10374用于银屑病治疗进入Ⅲ期临床研究阶段[43] - 2024年HS - 10506单次口服给药后安全性、耐受性良好，支持进一步开展失眠症临床研究[44] - 2024年HS - 10383 Ib期研究结果显示整体耐受性良好，支持每日一次口服给药[45] - 2024年6月HS - 10516胶囊获NMPA签发第二项适应症药物临床试验批准通知书[53] - 2025年2月HS - 10561胶囊获NMPA签发药物临床试验批准通知书[51] - 2025年1月，GSK的GSK5764227（公司代码HS - 20093）获FDA突破性疗法认定[107] - 2025年2月昕越®用于治疗IgG4 - RD的新适应症被NMPA纳入优先审评审批程序，3月该适应症上市许可申请获NMPA受理[107] - 2025年2月，公司与麓鹏制药合作的1类小分子BTKi HS - 10561胶囊获NMPA药物临床试验批准通知，拟开展慢性自发性荨麻疹临床试验；HS - 20093获NMPA批准纳入突破性治疗药物，拟定适应症为治疗经至少二线治疗后进展的骨肉瘤患者[108] - 2025年3月，阿美乐®获批第三项适应症，用于含铂根治性放化疗后未出现疾病进展的不可切除的局部晚期EGFR外显子19缺失或外显子21(L858R)置换突变的NSCLC患者的治疗[108] 创新药学术成果与荣誉 - 报告期内，阿美乐三十余项学术成果入选权威会议，一项真实世界研究成果在国际期刊发布[22] - 阿美乐作为Ⅰ级或首选推荐，被八份国家级诊疗指南收录，2024年11月获江苏省科学技术奖一等奖，其发明专利获“中国专利金奖”[22] - 豪森昕福用于治疗慢性髓性白血病，被两份国家级指南推荐用于一线治疗[23] - 报告期内，豪森昕福多项临床研究入选权威会议[24] 公司研发团队与专利情况 - 公司专业研发团队由1800余名研究人员组成，2024年在中国提交正式专利申请57件，获国内授权48件；海外专利正式申请222件，获海外授权42件[36] 许可引进项目情况 - 公司推进九项许可引进项目开展临床试验，两项处于商业化阶段[47] - 2024年因许可引入项目产生许可费用约合人民币2.47亿元，合作收入人民币15.73亿元，含GSK的BD许可费首付款1.85亿美元[48] - 公司与GSK就HS - 20093合作可获1.85亿美元首付款，最多15.25亿美元里程碑付款及分级特许权使用费，已收到1.85亿美元首付款[54] - 公司与默沙东就HS - 10535合作将获1.12亿美元首付款，最高19亿美元里程碑付款及特许权使用费[57] - 2024年GSK就GSK5764227获两项FDA突破性疗法认定及一项EMA优先药物认定[54] 公司可持续发展评级 - 报告期内公司维持MSCI（明晟）ESG评级AA级，在五个关键议题达行业领先水准[59] - 公司在标普全球2024年企业可持续发展评估中位居中国制药行业榜首，入选《可持续发展年鉴（全球版）2025》[59] 公司现金流与资产负债情况 - 2024年经营活动带来净现金流入38.62亿元，资本开支为4.73亿元，融资活动现金流包括可换股债券赎回本金总额5.90622亿美元及支付股息18.58亿元[62] - 2024年末现金及银行存款226.22亿元（2023年末：224.35亿元），按公平值计入损益的流动金融资产0.17亿元（2023年末：5.12亿元），其他金融资产7.47亿元（2023年末：19.10亿元）[63] -