投资评级 - 报告对星源材质的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，星源材质锂电隔膜业务的单位盈利拐点将至，同时公司通过布局固态电池电解质膜，正在打造第二成长曲线 [1][8] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业总收入41.25亿元，同比增长16.5% [1][8] - 2025年实现归母净利润0.36亿元，同比大幅下降90% [1][8] - 2025年扣非后归母净利润为-0.5亿元，同比下降119.2% [8] - 2025年毛利率为23%，同比下降6.1个百分点；归母净利率为0.9%，同比下降9.4个百分点 [8] - 2025年第四季度营收11.7亿元，同比增长24.8%，环比增长10.2%；归母净利润为-0.8亿元，同比下降640%，环比下降658.4% [8] 隔膜业务分析：出货、价格与盈利 - 2025年锂电隔膜收入40.8亿元，同比增长16%，毛利率为22.8%，同比下降6个百分点 [8] - 2025年隔膜总出货量为46.65亿平方米，同比增长17% [8] - 2025年第四季度预计出货12-12.5亿平方米，环比微增；2026年第一季度预计出货10-11亿平方米 [8] - 2025年隔膜平均单价约为1元/平方米，同比微降；其中第四季度测算均价为1.08元/平方米，环比提升0.05元，主要因部分涨价落地及湿法隔膜占比提升 [8] - 2025年单位毛利约为0.2元/平方米，其中第四季度预计为0.23元/平方米，环比提升显著 [8] - 若加回第四季度汇兑损益及资产报废损失影响，对应单位经营性净利润预计约为0.02元 [8] - 展望2026年，公司高价值量产品出货占比有望提升至50%以上，随着下游客户涨价落地，单位盈利预计将逐步恢复至0.2元/平方米，2027年行业供给紧张，盈利有望进一步提升 [8] 未来增长与产能规划 - 预计2026年全年隔膜出货量为55-60亿平方米，同比增长约20%，其中马来西亚工厂将贡献6亿平方米增量 [8] - 预计2027年马来西亚工厂将贡献8-12亿平方米出货增量 [8] 第二成长曲线：固态电池布局 - 公司布局固态电池主流膜产品，开发了氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜 [8] - 公司布局刚性骨架膜，开发了高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等产品 [8] - 公司与瑞固新材签署战略合作协议，共同开发高性能固体电解质膜及相关产品 [8] - 公司参股新源邦，后者具备氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货能力，硫化物电解质预计在2026年实现吨级出货 [8] 费用、现金流与资本开支 - 2025年期间费用为9.3亿元，同比增长53.3%，费用率为22.4%，同比提升5.4个百分点 [8] - 2025年经营性净现金流为7.5亿元，同比增长104.2% [8] - 2025年资本开支为37.8亿元，同比减少16.7% [8] - 2025年末存货为7.6亿元，较年初增长47.2% [8] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为58.99亿元、73.70亿元、87.07亿元，同比增长43.00%、24.93%、18.14% [1][9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为7.54亿元、12.01亿元、15.08亿元，同比增长1,973.87%、59.17%、25.61% [1][8][9] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.56元、0.89元、1.12元 [1][9] - 基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为27.42倍、17.23倍、13.72倍 [1][9] - 报告上调了盈利预测，原预测2026-2027年归母净利润为5.0亿元和6.7亿元，现调整为7.5亿元和12亿元，并新增2028年预测15.1亿元 [8] 财务数据与市场数据摘要 - 公司最新收盘价为15.37元，一年内股价最低为8.01元，最高为18.72元 [5] - 最新市净率（P/B）为2.10倍，总市值为206.84亿元 [5][9] - 最新每股净资产为7.32元，资产负债率为59.26% [6][9]