投资评级 - 报告将越疆（2432.HK）的投资评级上调至“买入” [4] 核心观点 - 报告认为越疆的核心主业驱动营收提速，全球化落地叠加具身智能业务有望打开公司未来的成长空间 [1] - 报告看好越疆在协作机器人领域的龙头领先优势，预计伴随具身智能全形态产品落地以及持续投入，有望为公司打开第二增长曲线 [4] 2025年度业绩表现 - 2025年公司实现营业收入4.92亿元人民币，同比增长31.7% [1] - 2025年公司实现归母净利润为-0.84亿元，较上年同期收窄12.4%，呈现盈利能力改善趋势 [1] - 公司持续加大研发投入，全年研发费用达1.15亿元，同比增长59.7%，其中39.3%投向具身智能领域 [1] 分业务收入分析 - 六轴协作机器人：是公司现阶段收入增长核心引擎，2025年实现收入3.02亿元，同比大幅增长44.7%，营收占比提升至61.4% [2] - 四轴协作机器人：2025年收入0.93亿元，同比微降3.0%，主要因公司策略性调整了教育产品组合 [2] - 复合机器人：2025年收入0.68亿元，同比增长27.3%，保持稳健增长 [2] - 具身智能机器人：2025年实现收入0.20亿元，较2024年的390万元大幅增长418.8%，是最大亮点业务 [2] 全球化与市场拓展 - 中国市场：2025年越疆在中国地区收入2.49亿元，同比增长44.4% [3] - 欧洲市场：2025年公司在欧洲市场本土化团队持续扩容，深度融入欧洲工业智造体系 [3] - 亚太市场：公司机器人产品成功切入亚太市场的汽车制造核心环节，在冲压、焊接、涂胶、内饰装配等关键工艺实现规模化应用，同时公司积极推进产教融合，形成“工业 + 教育”双轮驱动格局 [3] 战略与产品进展 - 2025年越疆实现全球协作机器人出货第一，累计出货量突破10万台 [4] - 基于全栈自研的技术底座和自研的Dobot-VLA模型，公司推出“机械臂+人形+多足”的“一脑多体”具身智能平台，并发布了多形态具身智能机器人 [4] - 公司明确了具身智能三大重点发展方向：轮式人形机器人致力于在工业场景实现规模化落地（规划1-3年持续增长）；全尺寸人形机器人Atom目标在2026年获取千台级订单；四足机器人计划于2Q26推广，目标销量达万台级 [4] 盈利预测与估值 - 报告上调了公司未来营收预测：预计2026年营收为7.0亿元（原预测6.7亿元），2027年营收为9.8亿元（原预测8.9亿元），并新增2028年营收预测为13.7亿元 [4] - 根据盈利预测简表，公司2026E至2028E的营业收入增长率预计分别为41.5%、40.2%和40.1% [6] - 根据盈利预测简表，公司2026E至2028E的归母净利润预计仍为亏损，但亏损额呈收窄趋势，分别为-0.95亿元、-0.81亿元和-0.72亿元 [6] - 根据盈利预测简表，公司2025年至2028E的市销率（P/S）预计分别为23倍、18倍、13倍和9倍 [6] 市场与财务数据 - 公司总股本为4.40亿股，总市值为138.59亿港元 [7] - 公司股价一年波动范围为26.32港元至79.35港元 [7] - 公司近3个月换手率为131.0% [7] - 公司股价近1个月、3个月、1年的绝对收益分别为-18.7%、-18.1%和-48.4% [9]