报告投资评级 - 投资评级：买入 [1] - 目标价格：未提供 [1] - 最新收盘价与市值：2026年3月31日收盘价为5.43元，总市值为149.25亿元 [1] 核心观点总结 - 业绩回顾与趋势：2025年公司收入为150.90亿元，同比增长3.17%，但归母净利润为8.92亿元，同比下降21.54%，业绩低于市场预期，主要因销售费用高增及资产减值损失增加，但自2025年第三季度以来已呈现改善趋势 [2] - 未来驱动与展望：短期看，2025年净关店后，2026年可能转为净开店，且有望延续2025年下半年以来的控费趋势，但加盟商库存压力导致批发出货弱于零售 [7] - 中期增长驱动：收入增长将依赖于海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理以及新零售业务 [7] - 长期盈利修复：随着公司控制费用及线上折扣，净利率仍有修复空间 [7] - 盈利预测调整：下调2026-2027年收入预测至156.23亿元和166.32亿元，新增2028年收入预测177.87亿元；下调2026-2027年归母净利润预测至10.18亿元和12.27亿元，新增2028年预测14.50亿元 [7] 财务业绩与分红 - 2025年业绩：收入150.90亿元（+3.17%），归母净利润8.92亿元（-21.54%），扣非归母净利润8.43亿元（-22.22%），经营性现金流17.30亿元（+36.95%）[2] - 第四季度业绩：2025年第四季度收入52.46亿元（+0.36%），归母净利润3.56亿元（-7%）[2] - 剔除减值影响：若剔除资产减值损失影响，2025年净利润仅下滑6% [2] - 股息政策：拟派发股息每股0.15元，叠加中期股息共0.30元，派息率为90.6%，以最新收盘价计股息率为5.4% [2] 业务分拆与运营分析 - 分品牌收入：森马主品牌收入40.55亿元（同比下降3%），巴拉巴拉品牌收入108.00亿元（同比增长5%）[3] - 门店与店效：2025年末总门店数7931家，净减少394家（-4.7%），其中休闲服饰门店2676家（净关135家），儿童服饰门店5255家（净关259家）[3] - 店效与平效：休闲服饰店效152万元（+2.01%），平效6204元/平米/年（-3%）；儿童服饰店效206万元（+10.75%），平效12716元/平米/年（+9%）[3] - 分渠道收入：直营收入20.16亿元（+30.25%），加盟收入57.69亿元（-5.03%），线上收入69.72亿元（+4.50%），联营收入0.98亿元（-39.93%）[3] - 渠道店效：直营店效196万元（+24.1%），平效8946元/平米/年（+16%）；加盟单店出货84万元（同比持平），平效出货4510元/平米/年（-2%）[3] - 线上平台表现：天猫交易金额49.82亿元（-18.2%），抖音交易金额45.64亿元（+17.3%）[3] - 海外拓展：巴拉巴拉品牌已进驻超20个国家及地区，在东南亚、中东、中亚等市场持续拓展 [3] 盈利能力分析 - 整体毛利率：2025年为45.10%，同比上升1.28个百分点 [4] - 分品牌毛利率：森马主品牌毛利率40.50%（同比大幅提升5.02个百分点），巴拉巴拉毛利率46.75%（同比下降0.56个百分点）[4] - 分渠道毛利率：直营毛利率65.85%（-0.22个百分点），加盟毛利率36.55%（+0.36个百分点），线上毛利率45.81%（+0.46个百分点）[4] - 净利率与费用：2025年归母净利率5.91%，同比下降1.89个百分点，销售费用率28.06%（同比提升2.41个百分点）是主因，其中广告费用、劳务费等合计增加约4.8亿元 [4] - 季度表现：2025年第四季度毛利率45.06%（同比提升2.95个百分点），净利率6.78%（同比下降0.58个百分点）[4] 营运资本与效率 - 存货状况：2025年末存货31.78亿元，同比减少8.71%，存货周转天数149天，同比增加13天，1年以内存货占比69.4%，同比下降9.7个百分点 [5][6] - 应收账款：2025年末应收账款14.99亿元，同比减少6.02%，周转天数37天，同比增加1天 [6] - 应付账款：2025年末应付账款19.75亿元，同比减少14.43%，周转天数93天，同比增加1天 [6] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为156.23亿元（+3.5%）、166.32亿元（+6.5%）、177.87亿元（+6.9%）[7][9] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为10.18亿元（+14.1%）、12.27亿元（+20.5%）、14.50亿元（+18.2%）[7][9] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为0.38元、0.46元、0.54元 [7] - 估值水平：以2026年3月31日收盘价5.43元计算，对应2026-2028年市盈率分别为14倍、12倍、10倍 [7]