投资评级与目标价 - 报告将小菜园的投资评级下调至“中性”[2] - 目标价为6.79港元，较当前股价6.78港元仅有0.2%的潜在上行空间[2][3] 核心观点与盈利预测 - 报告认为2026年是公司主动战略调整年，核心是下调堂食价格以强化“质价比”和“好吃不贵”定位，这将导致短期盈利承压[3][5] - 预计2026-2028年营收分别为57.07亿元、69.70亿元、78.52亿元，同比增速分别为+6.8%、+22.1%、+12.7%[3][10] - 预计同期归母净利润分别为6.34亿元、7.83亿元、8.98亿元，同比增速分别为-11.3%、+23.4%、+14.7%，净利率预计在11.1%-11.4%之间[3][10] - 基于2027年9.0倍市盈率得出目标价，因2026年为转型期，2027年可见度仍需验证[3] 2025年业绩回顾 - 2025年实现营收53.45亿元，同比增长2.6%；净利润7.15亿元，同比增长23.2%[4][10] - 毛利率同比提升2.3个百分点至70.4%，净利率同比提升2.3个百分点至13.4%，主要受益于供应链优化带来的原材料成本下降4.7%及人效提升[4] - 全年派息率高达69.8%[4] - 门店总数净增146家至819家，其中小菜园品牌门店达807家，三线及以下城市门店占比42.5%[4] 2026年战略调整具体措施 - 主动降价：2025年底下调特色菜价格（如臭鳜鱼从128元降至108元），导致整体客单价同比下降5.2%至56.1元，旨在“以价换量”[5] - 优化外卖结构：鉴于2025年上半年外卖占比一度接近40%，公司转向“品质外卖”策略，设定高峰期外卖占比不超过30%[5] - 盈利指引：管理层指引2026年净利润率保持在10%-12%区间，理想毛利率中枢约为65%，均低于2025年水平[5] 增长驱动与运营亮点 - 88VIP会员计划：2025年末推出，截至2026年3月15日会员数已达41万，复购率超40%，直接带动年初客流同比增长22%；目标一年内会员规模扩大至100万，复购率提升至60%[6] - 供应链与数字化：已布局16个前置仓，确保200公里内3小时配送，计划全国布局50-60个前置仓；马鞍山全链路智能工厂预计2Q26投产；炒菜机器人已覆盖超30%门店，KDS系统计划5月底前实现800多家门店全覆盖[8] - 高效新店模型：2025年新开门店平均盈亏平衡期约1个月，投资回收期约12个月，模型复制性良好[8] - 管理层承诺：针对2026年6月的股票解禁，所有创始股东及高管承诺一年内不减持[8] 财务预测与估值比较 - 预计2026年毛利率将从2025年的70.4%回落至65.0%，主要因战略调价[3][10] - 报告预测公司2026年市盈率为11倍，2027年为9倍，2028年为8倍[2] - 与可比公司相比，小菜园2027年预测市盈率9.0倍低于行业平均的14.0倍[11]