投资评级与估值摘要 - 报告将蜜雪集团(2097 HK)的投资评级下调至“中性”(NEUTRAL) [2] - 给予目标价267.3港元，基于2026年14.5倍市盈率(PE)估值，以2026年3月27日收盘价286.0港元计算，隐含6.6%的下行空间 [2][4] - 报告预测公司2026-2028年市盈率(PE)分别为15.5倍、13.2倍和11.2倍 [4] 核心观点与业绩预测 - 2026年公司将秉持“质量优先”策略，主动放缓新店开拓节奏，聚焦存量门店运营和海外市场调改 [1][4][5] - 国内补贴政策退坡及消费者习惯向线上迁移，对公司擅长的线下到店模式构成挑战，要求提升线上运营能力 [4][5] - 公司计划推进产品原料和供应链全面升级，并全力打造数字化能力，这可能对毛利率形成压力并增加营销费用 [4] - 预测2026-2028年收入分别为372.8亿元、426.1亿元、488.5亿元，同比增长11.1%、14.3%、14.6% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为61.9亿元、72.6亿元、85.8亿元，同比增长5.1%、17.2%、18.3% [4] - 2025年公司总收入为335.6亿元，同比增长35.2%；净利润为59.3亿元，同比增长33.1% [8] 国内业务运营与挑战 - 2025年5月开始的平台补贴大战导致线上客流暴增、线下客流减少，冲击了公司线下模式 [5] - 2026年一季度已出现冬季新品乏力、线上营销不足等运营挑战 [5] - 管理层预期2026年门店营业额和盈利能力将面临压力 [5] - 产品升级聚焦“真/鲜/醇”，涉及果类、奶类、鲜豆等全套供应链的实质升级 [5] - 数字化能力提升将围绕线下渠道，通过第三方平台引流至门店，并运用AI辅助决策以降低成本 [5] 海外业务发展与调整 - 海外业务进入新阶段，需对核心市场印尼和越南的业务进行主动调改 [4][6] - 截至2025年底，海外店铺近4500家，大部分位于东南亚 [6] - 2025年海外店铺净关店428家，公司预期在2026年内实现全年海外门店净增长 [6] - 调改涉及早期门店的选址、客群定位等不足，旨在实现门店长期持续盈利 [6] - 公司同时推进其他海外区域布局，截至2025年底，中亚有15家店，美国有3家店；2026年已在墨西哥开设首店，巴西首店在筹备中 [6] 公司财务与管理层 - 2025年下半年(2H25)营收为186.9亿元，同比增长32.0%；经营利润为39.2亿元，同比增长21.0% [8] - 2025年末公司经营活动现金净流入60.4亿元，流动资金储备近200亿元 [8] - 公司近期调整管理层职责：原CEO张红甫出任联席董事长聚焦长期战略，原CFO张渊接任CEO负责日常经营 [8] 市场表现与可比估值 - 公司当前股价为286.0港元，市值约1386.04亿美元 [10] - 过去1个月、3个月、12个月股价绝对跌幅分别为22.9%、32.2%、30.3% [2] - 报告列出了可比公司估值，其中蜜雪集团2026年预测PE为14.7倍，低于古茗(18.2倍)，高于瑞幸咖啡(16.5倍)等 [10]