投资评级与目标 - 报告维持卫龙美味“优于大市”评级 [2] - 目标价定为10.92港元，基于2026年14倍市盈率估值，较现价9.40港元有16.1%的上行空间 [2][7] - 当前市值约为228.5亿港元（约合29.2亿美元） [2] 2025年业绩表现 - 整体业绩：2025年全年业绩符合预期，下半年（2H25）营收达37.4亿元人民币，同比增长18.5% [3][10] - 盈利能力：2H25毛利率为48.8%，经营利润为9.61亿元，净利润为6.91亿元，同比大幅增长54.7%，净利率为18.5% [3][10] - 派息政策：2025年派息率下调至61.4%，而2024年派息率为99.0% [3][10] - 财务状况：2025年末流动资产为71.2亿元，物业、厂房及设备净值为14.1亿元，短期借款增加20亿元主要用于原材料备货 [3][10] 分业务线表现 - 蔬菜制品：以魔芋爽为代表，2H25营收达23.97亿元，同比增长26%，毛利率较2H24提升192个基点至49.1% [3][10] - 调味面制品：即辣条，2H25营收为12.44亿元，同比下滑4.3%，主要因资源向市场需求倾斜及产品优化，但毛利率提升211个基点至49.1% [3][10] - 其他品类：2H25营收为6418.5万元，同比下滑4.8%，新品类臭豆腐计划于2026年三四月投产 [3][10] - 产品结构：蔬菜制品全年营收占比首次突破62.4%，新口味魔芋爽（如麻酱味、高纤牛肝菌味）丰富了产品矩阵 [3][10] 渠道与区域发展 - 全渠道融合：线下渠道仍是核心，2H25线下营收33.3亿元，同比增长12%，全年占比维持在90%左右 [4][11] - 经销商优化：经销商数量优化至1633家，通过加强赋能和提升终端陈列，门店平均单点SKU增至17个 [4][11] - 线上业务：2H25线上营收4.11亿元，同比增长12%，其中线上分销营收1.04亿元（同比-28%），线上直销售营收3.07亿元（同比+45%） [4][11] - 区域分布：各区域收入占比相对稳定，华东、华南仍是核心区域 [4][11] 未来战略与财务预测 - 增长目标：公司预计2026年营收同比增长15%，目前一季度收入趋势符合预期 [5][12] - 产品战略：魔芋品类将从形态、场景、口味等多维度升级；辣条品类将优化口味以应对竞争 [5][12] - 海外拓展：管理层对海外市场有信心，2026年将重点推进东南亚、日本等市场的本地化运营 [5][12] - 资本开支：将聚焦南宁生产基地建设（2026年7月投产）、新品研发及产能升级，并维持60%的基准分红率 [5][12] - 成本与利润：将通过源头种植管理、生产自动化等加强成本管控，预计毛利率持续优化，净利率维持在18%-20%区间并略有改善 [5][12] - 盈利预测：预计2026-2028年营收分别为83.4亿、95.2亿、107.2亿元人民币，同比增长15.4%、14.2%、12.6% [7][13] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为16.7亿、18.9亿、22.0亿元人民币，同比增长17.5%、12.9%、16.6% [7][13] - 估值：对应2026-2028年预测市盈率分别为12.1倍、10.9倍、9.5倍 [7][13]