投资评级与核心观点 - 报告对三生制药(1530 HK)给予“买入”评级 [1][5][10] - 报告核心观点：2025年授权(BD)收入推动高增长，核心产品707的全球研发及商业化迎来密集催化剂，预计2026年公司产品销售收入将恢复较快增长，同时股东回报有望强化 [2][5] - 目标价下调至32.40港元，较当前收盘价22.64港元有43.1%的潜在上涨空间 [1][5] 2025年财务表现与业务回顾 - 2025年总收入为176.96亿元人民币，其中产品销售收入为80.1亿元人民币，同比下降10.3%，主要受大单品降价和院端需求短期变化影响 [5] - 2025年授权收入高达94.3亿元人民币，主要来自与辉瑞合作的首付款及期权金 [5] - CDMO业务表现亮眼，收入大幅增长46%至2.6亿元人民币 [5] - 截至2025年末，公司现金储备达到204亿元人民币，相较2024年增长约两倍 [5] 2026年及未来增长驱动 - 预计2026年产品销售收入将恢复较快增长，驱动因素包括：IL-17、长效促红素、口服紫杉醇（已获医保覆盖）等潜力单品上市，以及特比澳新增CLDT适应症 [5] - 多项海外II期/III期研究的启动，有望触发2026年产生更多里程碑收款 [5] - 新投产的沈阳德生生产基地符合FDA和EMA GMP标准，未来有望较好承接辉瑞的生产需求，CDMO业务对整体收入的贡献有望逐步提升 [5] 核心产品707 (SSGJ-707) 研发进展 - 合作伙伴辉瑞正高效推进707的全球开发，已有3项适应症直接进入全球III期临床 [5] - 治疗鳞状和非鳞状非小细胞肺癌(NSCLC)的两项III期临床有望于2029年2月读出无进展生存期(PFS)和总生存期(OS)数据 [5] - 2026年还将启动5项全球III期临床，涵盖妇科和消化道肿瘤 [5] - 2026年5-6月的美国临床肿瘤学会(ASCO)大会上，将展示707治疗NSCLC和子宫内膜癌的中国II期数据 [5] - 报告维持707全球经概率调整(Probability of Success, PoS)后的销售峰值预测为37亿美元 [5] 股东回报计划 - 管理层计划在2026年继续加大分红 [5] - 对于旗下蔓迪业务的分拆上市计划，公司宣布将以实物分派特别股息，在分拆完成前向合资格股东分派公司持有的全部蔓迪股份 [5] 财务预测与估值 - 报告下调了2026-2027年的盈利预测，预计2025-2027年主业利润的复合年增长率(CAGR)为12% [5] - 关键财务预测如下（单位：百万元人民币）： - 2026E营业收入：10,103，较前预测12,821下调21% [4] - 2026E归母净利润：2,467，较前预测4,490下调45% [4] - 2027E营业收入：10,729，较前预测12,018下调11% [4] - 2027E归母净利润：2,626，较前预测3,521下调25% [4] - 毛利率预测：2026E为86.3%，2027E为86.3%，2028E为86.8% [4] - 估值采用贴现现金流(DCF)模型，得出每股价值32.40港元，对应公司主业2026年市盈率30倍/市盈率相对盈利增长比率(PEG) 2.5倍 [5][6] - 估值参数：加权平均资本成本(WACC)为9.4%，永续增长率为2%，无风险利率为3.0%，市场风险溢价为7.0%，贝塔为1.0 [6] 公司基本资料与市场表现 - 当前市值约为565.47亿港元 [4] - 52周股价区间为10.12港元至35.90港元 [4] - 年初至今股价变化为-6.37% [4] - 200天平均股价为26.69港元 [4]