投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 零跑汽车专注全域自研构造成本优势，造就极致品价比，产品覆盖5-20万价格带 [2] - 2025年公司营收647.3亿元，毛利率14.5%，归母净利润5.4亿元，业绩符合预期 [2][4] - 看好公司国内新车周期带来销量持续增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，打开全球销量空间及盈利向上 [2][8] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025全年业绩：实现营收647.3亿元，毛利率14.5%，归母净利润5.4亿元 [2][4] - 2025年第四季度销量与收入：销量达20.1万辆，同比增长63.2%，环比增长15.6%；其中出海2.9万辆，销量占比14.6% [8] - 2025年第四季度营收：实现营收210.3亿元，同比增长56.3%，环比增长8.1%；平均单车收入10.5万元，同比下降0.5万元，环比下降0.7万元，主要因B系列开始贡献销量 [8] - 2025年第四季度毛利率：达15.0%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.5个百分点，提升主要得益于规模效应、持续降本增效、产品结构优化及其他业务收入 [8] - 2025年第四季度费用：销售、行政及一般费用率为8.6%，同比增加0.8个百分点，环比增加0.5个百分点；研发费用11.9亿元，研发费用率5.7%，同比下降1.0个百分点，环比下降0.6个百分点 [8] - 2025年第四季度盈利：实现归母净利润（GAAP）3.6亿元，同比增长342.8%，环比增长138.9%；利润率1.7%，同比提升1.1个百分点，环比提升0.9个百分点；单车盈利0.2万元，同环比均增加0.1万元 [8] 业务发展现状与未来展望 - 产品与新车周期：公司产品覆盖5-20万价格带不同细分市场，并已实现T03、C10和B10出海；2026年A系列和D系列发布将进一步拓宽产品矩阵，打开销量空间 [8] - 智驾规划：公司加大对智驾领域投入，计划2026年第二季度推出覆盖全国的城市领航辅助功能，达到行业上游水平；预计2026年底前完成智驾基座模型，并落地基于AI大模型的辅助驾驶方案研发 [8] - 国内渠道：坚持“1+N”渠道发展模式，截至2025年底，共有950家销售门店（其中407家零跑中心，543家体验中心），526家服务门店，覆盖295个城市 [8] - 海外拓展：2025年出口6.7万辆，在中国乘用车品牌中纯电动汽车销量在欧洲29国市场排名前三，其中第四季度位居第二；截至2025年底，在约40个国际市场建立了约900家兼具销售与售后服务功能的网点（欧洲超800家，亚太超50家，南美超30家） [8] - 海外生产布局：西班牙CKD项目已立项，计划2026年10月投产B10，2026年6月启动B05试制并于2027年投产 [8] - 国内外增长驱动： - 国内：以技术底蕴打造极致品价比，竞争优势强大，未来强势新车周期有望推动销量持续上升，规模效应及产品结构优化推动盈利提升 [8] - 海外：与全球第四大汽车集团Stellantis合作，利用其强大的经销售后网络、工厂产能等全球资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局更快速、调整更灵活的优势，看好海外高单车盈利带来可观利润贡献 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.3亿元、92.2亿元、117.4亿元 [8] - 对应市盈率（PE）分别为13.0倍、6.7倍、5.2倍 [8]