报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告核心观点 - 2025年公司实现量利双创历史新高，高端化与出海战略加速，开启新成长曲线 [1] - 公司高端化成效显著，单车净利润提升，毛利率创历史最优 [2] - 海外业务高速扩张，钠电、新品牌、三轮车及后服务等多赛道布局为长期成长打开空间 [2][3] - 预计2026-2028年归母净利润将持续增长，当前估值具备吸引力 [4] 业绩表现与财务分析 - 2025年全年业绩：实现营收370.1亿元人民币，同比增长31.1%；实现归母净利润29.1亿元，同比增长128.8% [1] - 下半年业绩：实现营收178.2亿元，同比增长28.9%；归母净利润12.6亿元，同比增长429%（因上年同期基数低）[1] - 销量与均价：2025年总销量达1,627万台，同比增长25%；终端零售均价升至2,275元，较2024年的2,169元增加106元 [2] - 盈利能力：毛利率为19.1%，同比提升3.9个百分点；净利率为7.9%，同比提升3.4个百分点 [2] - 费用控制：销售/行政/研发费用率分别为4.4%/3.0%/3.8%，三项费用合计比率为11.2%，同比下降0.4个百分点，规模效应显现 [2] - 单车盈利：单车净利润约179元 [2] 业务分项与经营亮点 - 分品类收入：电动自行车/电池及充电器/电动踏板车/零部件收入分别为162.1/105.2/90.5/12.3亿元，同比分别增长32.4%/31.6%/27.6%/35.8% [2] - 产品高端化：3,000元以上高端产品占终端零售比例达57.4% [2] - 海外业务：加速东南亚国际化布局，收入实现强劲增长，当前处于投入期尚未盈利，亏损主要来自产能、渠道等前期投入 [2] - 新业务布局： - 钠电池：2025年出货约1万台，2026年目标突破100万台 [3] - 新品牌：定位中高端，计划于2025年8-9月预热，12月正式发布 [3] - 三轮车：已搭建多品类产品线，当前市占率仍有较大提升空间 [3] - 后服务（华宇电池）：2025年对外销售约280万度，2026年预计大幅增长 [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为33.2亿元、38.6亿元、41.1亿元，同比增速分别为+14%、+16%、+6% [4] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [4] - 财务预测摘要： - 预计2026-2028年营业收入分别为407.26亿元、454.25亿元、497.12亿元 [7] - 预计2026-2028年摊薄每股收益分别为1.07元、1.24元、1.32元 [7] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为24.08%、22.64%、19.98% [7]