报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][29] 报告的核心观点 - 2024年雅迪控股收入及利润下滑受国检、去库存等拖累，利润率下滑、费用率提升；2025年强化新品打造、拓展门店，有望迎来销量及利润恢复，且积极布局东南亚市场打造新成长曲线 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 2024年经营情况 - 收入及利润下滑：实现营业收入282.4亿元，同比下降18.9%，净利润12.7亿元，同比下降51.8%，主要受国检影响经销商出货节奏和公司促销去库存影响 [1][8] - 利润率下滑：毛利率15.2%，同比下降1.7pct，净利率4.5%，同比下降3.1pct，因去库存部分产品打折促销 [2][17] - 费用率提升：综合费用率为11.7%，同比提升0.8pct，销售、管理费用率保持稳健，研发费用率提升至4.1%，较2023年提升0.6pct [2][19] 2025年发展规划及预期 - 强化新品打造：2月举办摩登系列新车发布会，发布光芒、追光、莱茵三款新车，与冠能、飞越形成三大品牌系列，有望推出更多爆款车型 [3][22] - 持续拓展门店：终端渠道数量持续提升，2023年有4000家分销商及40000家销售点，2025年在以旧换新背景下有望加强渠道开拓 [3][27] - 布局东南亚市场：将海外布局战略重点放在东南亚，2019年在越南北江建设生产基地，年产能有望提至50万台，2025年在印尼新建工厂，建成后年产能300万台 [3][28] 盈利预测与估值 - 下调盈利预测：预期25/26/27年归母净利润分别为27.02/31.02/36.93亿元（原30.59/37.23/49.77亿元），每股收益分别为0.87/1.0/1.19元（原0.98/1.2/1.6元），对应PE为16/14/12倍 [4][29]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 2024年雅迪控股业绩受一次性因素扰动，但龙头地位不变，随着行业政策利好和自身优势发挥，预计2025 - 2027年营收和归母净利润将实现增长，维持“买入”评级 [1][10] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 收入业绩短期承压，全年收入282.36亿元，同比减少18.8%；利润12.72亿元，同比减少51.8%；归母净利率4.51%，同比减少3.09pct，主要因安全事件、新旧国标切换及清仓旧车型降价 [1] - 销量下滑，约1302.05万辆，同比减少21.2%，电动自行车和踏板车销量均下降，主要受国检扰动、国标修订及产品推新受阻影响，12月以来经营改善 [1] - 毛利率略有调整，录得15.2%，同比降低1.7pct，因清库存和产品结构调整；费用端保持稳定，期间费用率合计11.70%，因收入减少、费用刚性 [2] - 高分红彰显投资价值，拟派末期股息每股22.0港仙 + 特别股息23.0港仙，总额13.68亿港元（12.67亿元），占2024年归母净利润99.6% [2] 行业展望 - 以旧换新政策2025年持续加强，多地平均补贴500 - 1000元，流程简化，3月1日 - 18日置换量达102.5万辆，1月以来达204万辆，雅迪作为龙头门店参与度高，有望提升份额 [3] - 新国标政策提高准入门槛，要求企业具备整车生产能力，将带动行业份额集中，雅迪合规强、响应快、渠道广、综合优，有望加速获取份额 [3] 公司展望 - 产品 - 品牌 - 渠道三维壁垒：产品高端化占位，2025年推新密集，高端化与细分人群策略并行；品牌年轻化破圈，签约王鹤棣为代言人，联动平台打造形象；渠道精细化运作，聚焦单店盈利优化，推动内生增长 [3][4] - 未来增量延展三箭齐发：华宇闭环一二级市场、钠电带来技术革命，激活后装市场，试点建设钠电快充换电生态；休闲三轮车多场景崛起，款式年轻时尚，ASP更高，有望出口；出海提速纵横经纬，2024年印尼和越南工厂动工，拓展零售版图，实现本地化经营 [4][9] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年公司营收413.07/497.70/569.23亿元，同比增长46.3%/20.5%/14.4%，归母净利润32.07/38.08/43.77亿元，同比增长152.0%/18.7%/14.9%，当前市值对应市盈率为13.5/11.4/9.9X [10] - 公司将在新国标、产品高端化、海外市场驱动下高质量增长，动态市盈率有望修复至20X [10] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28,236|41,307|49,770|56,923| |(+/-)(%)|-18.77%|46.29%|20.49%|14.37%| |归母净利润（百万元）|1,272|3,207|3,808|4,377| |(+/-)(%)|-51.81%|152.04%|18.74%|14.93%| |每股收益(元)|0.42|1.03|1.22|1.41| |P/E|28.21|13.48|11.36|9.88| |ROE|14.53%|26.80%|24.14%|21.72%|[12]

纪要涉及的行业或公司 雅迪控股 纪要提到的核心观点和论据 1. **一季度增长因素**：国家政策层面支持，新国标政策推迟到四季度实施；公司调整销售和产品策略，从去年十月重新定位产品策略；以旧换新和补库措施改善业绩；新销售团队执行新打法，法规调整优化减少，单车平均返利减少 50 元以上，改善单车售价及毛利率[3]。 2. **中高端市场表现**：今年一季度取得显著成绩，去年调整产品策略，各系列互补。今年五月将推出新冠能系列和电动摩托车 9,630 版。一季度冠能与摩登系列销量占比达 44%，3,000 元以上价格带占比超 55%，中高端市场策略成功且将延续[5]。 3. **年轻化战略进展**：在中高端车型推广采取创新措施，如推出粉色款冠六系列；营销向新零售靠拢，与智能化品牌竞争；明确产品线定位，提高品牌辨识度，精准营销吸引年轻群体；优化渠道布局，加强线上线下融合，提高市场响应速度与服务质量，具备一定优势[6]。 4. **飞跃系列换新方向**：向智能车领域头部企业学习外观和产品设计，优化成本并批量化导入渠道。年初推出的 T35 产品供不应求，证明策略成功，后续将继续打磨产品、试水销售、改善消费者心智，再决定是否开设专卖店[7]。 5. **产品价格与销量预期**：3,000 元以上产品占比达 55%，平均价格维持在 2,200 元以上，预计全年销量 1,650 万至 1,700 万台，单车毛利率约为 18%[4][9]。 6. **推动市场动销措施**：今年打磨产品结构，分男性款和女性款；给经销商较大毛利空间，减少返利金额；以旧换新承接约 80 万台需求，40%门店参与[4][10]。 7. **以旧换新情况**：全国统一部署，各地落地不同，公司做好准备承接需求；经销商自发参与，配合度高[11][12]。 8. **销售终端表现与预期**：2025 年 1、2 月增长良好因去年基数低，3 月销售不错，终端动销比往年好；23 - 24 年淘汰部分门店，24 年下半年补贴剩余经销商，今年销售政策执行到位，总体销售态势更佳[13]。 9. **中高端市场客户群体**：一类注重个性和形象，偏好九号产品；一类对改装潜力有需求，偏好黑骑士产品，市场容量至少 500 万；还有约 5,000 万用户用于 0 - 20 公里通勤，对智能化和颜值有要求，核心需求是稳定、安全和实用[14][15]。 10. **摩登系列市场规模**：中国超一半电动车用户为女性，摩登系列针对女性市场，满足其对轻量、高颜值电动车的需求[16]。 11. **电池领域进展**：2024 年下半年完成普通铅酸电池技术升级，寿命翻倍且成本不变，成爆款；预计售后电池 400 万组，总体 1,400 万组，营收 80 - 100 亿，售后贡献 20 亿；探索钠离子电池两条技术路径，前者支持快充但成本高，后者价格接近铁锂，易于推广[4][17]。 12. **电池产品优势**：强调差异化，与雅迪产品配合及售后服务差异化；石墨烯电池成本高售价高，匹配产品能卖溢价；拥有南都物业顶尖铅酸电池研发团队[18]。 13. **电池类型及比例**：电池体系分铅酸和锂电两大类，铅酸电池分石墨烯增强型、普通、新型模组化三类，模组化铅酸电池 2025 年下半年上市；开发钠离子技术两条路径[19]。 14. **自主研发对盈利影响**：调整产品结构提升毛利率难度大，提出差异化服务策略，提升二级市场服务水平，提升四大板块有助于海外市场拓展，预计 2025 年盈利比 22 年改善[20]。 15. **终端网点情况**：目前终端网点 41,500 家，与去年持平，一网 6,000 - 7,000 家，其余为二网；2025 年计划新建或改扩建 5,000 家店面，预计净增加 2000 - 3,000 家，占总体增长约 5%，并进行店面升级改造[21]。 16. **终端网点盈利情况**：22 年每台车平均毛利 500 - 700 元，净利约 200 元，23 年促销使 24 年二网盈利不佳，预计 2025 年盈利比 22 年稍好[22]。 17. **费用投入及产品策略**：2025 年以冠能摩登系列中等腰部产品为核心策略，推介 2,500 - 4,500 元产品；飞跃系列定位 5,600 元以上，今年完善市场节奏，费用投入适度[23]。 18. **钠离子快充生态进展**：钠离子技术有希望成快充生态基础，采用两条技术路径，2025 年继续推进并完善生态系统[24]。 19. **大店推广问题及策略**：过去两年大店推广因利润率低、价格战频繁、成本增加导致亏损，未重点推荐；今年依托杭州和重庆市场推广电子及电动摩托车，重视旗舰店快充布设，若成功可能形成东南亚模式[25]。 20. **新国标产品布局**：五月至六月中国石墨进行 3C 认证，七月至九月小批试制和试水，四季度逐步推广产品[26]。 21. **海外市场扩张**：海外更看重产品性能，铅酸和锂电池推广受限，电动摩托车缺乏二手车市场影响售价；现阶段以非主流人群为推广对象，种草活动做市场推广，待技术成熟批量化复制，不进行大规模资本开支建设[27]。 其他重要但是可能被忽略的内容 无

文章核心观点 雅迪控股2024年财报显示营收、净利润双双大幅下滑，业绩表现为“史上最差”，主要受市场情绪、库存去化、售价降低等因素影响，且在竞争中成长性逊色于同行 [1]。 业绩表现 - 2024年实现营业收入282.36亿元，同比减少18.8%，归母净利润12.72亿元，同比“腰斩”51.8% [1] - 2024年上半年营收同比减少15.47%、归母净利润同比减少12.95% [3] - 2022 - 2024年销售毛利率分别为15.87%、15.21%、18.08%、16.93%、15.19%，2024年创下近五年来新低 [3] - 销售及分销开支从2023年的14.36亿元减少15.3%至2024年的12.15亿元，行政开支从11.05亿元减少18.2%至9.05亿元，研发费用从11.92亿元降至11.47亿元 [4] 行业情况 - 2024年电动两轮车国内总销量为4950万台，同比下滑11.6%，国内电动两轮车保有量超4.2亿辆，渗透率几近饱和，新增需求减少，更多为替换需求 [2] 竞争态势 - 爱玛科技连续10年业绩双增，九号公司销量持续增长主打高端化，小牛电动2024年业绩回升，雅迪控股成长性逊色于竞争对手 [1] - 雅迪控股在高端市场面临九号公司、小牛电动围剿，在中低端市场面临激烈价格战 [3] 量价情况 - 电动自行车单车销售收入2023年为1380元/台，2024年降至1347元/台；电动踏板车单车销售收入从2023年的1740元/台增加至1804元/台 [5] - 2024年电动车销量为1302.05万台，相比2023年的1652.15万台减少350万台，电动自行车销量下降约21.4%，电动踏板车销量下降20.7% [6] 库存情况 - 截至2024年底，存货为12.79亿元，相比2023年底同比增加33.91%，依然高企 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 2024H2雅迪控股业绩短期承压，中高端发力与全球化布局值得期待，新国标落地利好产品力强劲的头部企业，公司中高端市场加力布局，海外市场积极拓展渗透率有望提升 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为31.13/31.13亿股，总市值/流通为467.52/467.52亿港元，12个月内最高/最低价为17.28/9港元 [3] 事件 - 2025年3月25日公司发布2024年度业绩公告，2024年公司收入282.36亿元（同比-18.77%），归母净利润12.72亿元（同比-51.81%）；2024H2收入138.22亿元（同比-22.01%），归母净利润2.38亿元（同比-83.61%） [3] 收入端 - 电动两轮车受南京电动自行车起火事件及新国标实施影响，市场需求短期下滑，叠加主动降价清库存策略，收入有所收缩，2024年电动自行车/电动踏板车收入同比-23.24%/-17.89%至122.44/70.91亿元，销量分别同比-21.4%/-20.7%至908.95万/393.1万台 [4] - 电池及充电器2024年收入79.95亿元（同比-13.6%），或系销量随整车业务下滑，看好钠离子电池技术升级 [4] - 全球化方面东南亚市场拓展提速，印尼、越南工厂动工，泰国及印尼新增8家旗舰店，产能与渠道共振 [4] 利润端 - 2024年公司毛利率15.19%（同比-1.74pct），主或系新国标切换下公司降价清库存影响，期待中高端战略之下毛利率结构优化 [5] - 2024年公司净利率4.51%（同比-3.08pct），盈利能力短期承压 [5] - 2024年公司销售/行政/研发费用率分别为4.30/3.20/4.06%，分别同比+0.17/+0.02/+0.63pct，费用端优化具备空间 [5] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为28.03/33.43/38.94亿元，对应EPS分别为0.90/1.07/1.25元，当前股价对应PE分别为15.58/13.06/11.22倍 [5] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28236|38542|44555|50347| |营业收入增长率(%)|-19%|37%|16%|13%| |归母净利（百万元）|1272|2803|3343|3894| |净利润增长率(%)|-52%|120%|19%|16%| |摊薄每股收益（元）|0.42|0.90|1.07|1.25| |市盈率（PE）|28.65|15.58|13.06|11.22| [6] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 包含流动资产、现金、应收账款及票据等资产负债表项目，营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，经营活动现金流、投资活动现金流等现金流量表项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力等主要财务比率在2024A、2025E、2026E、2027E的相关数据 [8]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司作为国内两轮车龙头企业，研发、产品、渠道等综合实力较强劲，全球市占率有望持续提升，结合2024年报情况调整25 - 26年并新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司2024年实现营收282.4亿元，同比下滑18.8%；归母净利12.7亿元，同比下滑51.8%；2024H2实现营收138.11亿元，同比下滑22.13%，归母净利2.39亿元，同比下滑83.58%；末期股息每股派发0.22港元，特别股息每股派发0.23港元，合计派发股息0.45港元 [2] 分析判断 - 多因素致销量承压，库存去化导致ASP同比小幅下滑：2024年收入下滑系电动自行车起火事件、新国家标准、经销商去库存周期、产品降价等因素影响，电动两轮车销量从2023年约1650万台减至2024年约1300万台；分产品看，2024年电动自行车/电动踏板车收入分别为122.44亿元（-23.2%）/70.91亿元（-17.9%），销量分别为909万台（-21.4%）/393.1万台（-20.8%），ASP分别为1347元（-2.37%）/1804元（+3.61%）；2024H2电动自行车/电动踏板车收入分别为60.05亿元（-27.8%）/35.44亿元（-12.7%），销量分别为460.68万台（-23.5%）/203.11万台（-11.3%），ASP分别为1303元（-5.57%）/1745元（-1.60%） [3] - 盈利同比小幅下滑，期间费用相对平稳：2024年毛利率15.2%（-1.74pct），系产品降价所致；期间费率7.6%（+0.21pct），其中销售费率4.3%（+0.18pct），管理费率3.2%（+0.03pct），财务费率0.1%（基本持平），研发费率4.1%（+0.63pct）；综合作用下净利率4.51%（-3.08pct） [4] 投资建议 - 调整2025 - 2027年盈利预测，预计营收分别为381.67/422.93/454.77亿元（25 - 26年前值为390.11/440.72亿元），EPS分别为1.00/1.14/1.24元（前值为1.02/1.23元），对应2025年3月25日收盘价14.96港元/股（1港元 = 0.92342元人民币），PE分别为13.76/12.15/11.11倍，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|34762.76|28236.25|38166.93|42292.51|45476.58| |YoY（%）|11.92%|-18.77%|35.17%|10.81%|7.53%| |归母净利润(百万元)|2640.16|1272.37|3124.47|3539.37|3871.42| |YoY（%）|22.17%|-51.81%|145.56%|13.28%|9.38%| |毛利率（%）|16.93%|15.19%|18.76%|18.79%|18.79%| |每股收益（元）|0.89|0.42|1.00|1.14|1.24| |ROE（%）|0.31|0.15|0.26|0.23|0.20| |市盈率|14.32|28.32|13.76|12.15|11.11| [7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关数据，包括营业总收入、营业成本、净利润等项目及同比变化情况；主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据 [9]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2][3][8] 报告的核心观点 - 受新旧国标过渡及去库存影响，雅迪控股2024全年收入和净利润下滑，基本符合业绩预告；新国标落地和以旧换新推动下，中国内地两轮车行业进入新周期，雅迪作为行业龙头有望受益，海外业务也在提速；上调目标价至19.84港元，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 雅迪控股收盘价14.96港元，目标价19.84港元，潜在涨幅+32.6% [1] 盈利预测变动 - 2025 - 2027E营业收入分别为378.65亿、415.07亿、453.38亿元，毛利润分别为70.40亿、79.05亿、88.48亿元，毛利率分别为18.6%、19.0%、19.5%，归母净利润分别为30.23亿、35.18亿、39.67亿元 [4] 2024年业绩情况 - 2024年公司收入282.4亿元，同比减少18.8%；电动踏板车销量同比下降20.7%至393万台，电动自行车销量同比下降21.4%至909万台；电动踏板车和电动自行车ASP分别同比+4%/-2%至1804元/1347元；毛利率同比下滑1.7个百分点至15.2%，归母净利润同比-51.8%至12.7亿元，基本符合业绩指引 [5] 产品与海外销售情况 - 2025年推出“摩登”和“飞跃”，与“冠能”组成三旗舰阵营，目标中高端产品占比达50%以上；携手华宇电池推出钠电产品，计划布局充电站；2024年两轮车海外销售21万台，预计2025 - 2027年出口约40万/80万/160万台 [5] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为347.63亿、282.36亿、378.65亿、415.07亿、453.38亿元，净利润分别为29.46亿、15.21亿、30.23亿、35.18亿、39.67亿元 [10] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为256.60亿、246.19亿、281.14亿、284.20亿、341.24亿元，总负债分别为172.59亿、158.61亿、177.01亿、160.00亿、194.96亿元，股东权益分别为84.01亿、87.58亿、104.13亿、124.20亿、146.28亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为35.80亿、2.99亿、49.59亿、21.07亿、76.94亿元，投资活动现金流分别为 - 4.30亿、0.93亿、 - 10.72亿、 - 11.81亿、 - 13.48亿元，融资活动现金流分别为 - 20.37亿、 - 4.66亿、 - 13.77亿、 - 15.21亿、 - 17.69亿元 [12] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为0.987元、0.504元、1.002元、1.130元、1.274元，毛利率分别为16.9%、15.2%、18.6%、19.0%、19.5%，ROA分别为10.3%、5.2%、10.8%、12.4%、11.6%，ROE分别为35.1%、14.8%、31.5%、30.8%、29.3% [12]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2][3][8] 报告的核心观点 - 受新旧国标过渡及去库存影响，雅迪控股2024全年收入和净利润下滑，基本符合业绩预告；新国标落地和以旧换新推动下，中国内地两轮车行业进入新周期，雅迪作为行业龙头有望受益，海外业务也在提速；上调目标价至19.84港元，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 雅迪控股收盘价14.96港元，目标价19.84港元，潜在涨幅+32.6% [1] 盈利预测变动 - 2025 - 2027E营业收入分别为378.65亿、415.07亿、453.38亿元，毛利润分别为70.40亿、79.05亿、88.48亿元，毛利率分别为18.6%、19.0%、19.5%，归母净利润分别为30.23亿、35.18亿、39.67亿元 [4] 2024年业绩情况 - 2024年公司收入282.4亿元，同比减少18.8%，电动踏板车销量同比下降20.7%至393万台，电动自行车销量同比下降21.4%至909万台；电动踏板车和电动自行车ASP分别同比+4%/-2%至1804元/1347元；毛利率同比下滑1.7个百分点至15.2%，归母净利润同比-51.8%至12.7亿元，基本符合业绩指引 [5] 产品与海外业务布局 - 2025年推出“摩登”和“飞跃”，与“冠能”组成三旗舰阵营，目标中高端产品占比达50%以上；携手华宇电池推出钠电产品，计划布局充电站；2024年两轮车海外销售21万台，预计2025 - 2027年出口约40万/80万/160万台 [5] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为347.63亿、282.36亿、378.65亿、415.07亿、453.38亿元，净利润分别为29.46亿、15.21亿、30.23亿、35.18亿、39.67亿元 [10] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为256.60亿、246.19亿、281.14亿、284.20亿、341.24亿元，总负债分别为172.59亿、158.61亿、177.01亿、160.00亿、194.96亿元，股东权益分别为84.01亿、87.58亿、104.13亿、124.20亿、146.28亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为35.80亿、2.99亿、49.59亿、21.07亿、76.94亿元，投资活动现金流分别为 - 4.30亿、0.93亿、 - 10.72亿、 - 11.81亿、 - 13.48亿元，融资活动现金流分别为 - 20.37亿、 - 4.66亿、 - 13.77亿、 - 15.21亿、 - 17.69亿元 [12] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为0.987、0.504、1.002、1.130、1.274元，毛利率分别为16.9%、15.2%、18.6%、19.0%、19.5%，ROA分别为10.3%、5.2%、10.8%、12.4%、11.6%，ROE分别为35.1%、14.8%、31.5%、30.8%、29.3% [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩承压，但龙头产品和渠道壁垒稳固，维持“买入”评级；考虑全球化布局资本开支或加大，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测 [7] - 新国标出台推动行业整合加速，看好量价齐升带动公司业绩逐步恢复 [9] 报告内容总结 财务数据 - 2024年公司营收282.36亿元（同比 - 18.8%），归母净利润12.72亿元（ - 51.8%）；2024H2营收138.22亿元（ - 22.00%），归母净利润2.39亿元（ - 83.57%） [7] - 预计2025 - 2027归母净利润为26.73/32.48/40.02亿元（原值32.52/39.63亿元），对应EPS为0.9/1.0/1.3元，当前股价对应PE为16.2/13.3/10.8倍 [7] 收入拆分 - 电动两轮车2024年总销量1302万件（ - 21.2%），收入193.35亿元（ - 21.4%）；其中电动自行车收入122.44亿元（ - 23.2%），销量908.95万件（ - 21.4%）；电动踏板车收入70.91亿元（ - 17.9%），销量393.10万件（ - 20.8%） [7] - 其他产品中，电池及充电器收入79.95亿元（ - 13.6%），电动两轮车零部件收入9.06亿元（ - 2.1%） [7] - 2024年公司整体单车ASP为2169元/台（ + 3.1%），单车利润为98元/台（ - 38.8%） [7] 盈利能力 - 2024年公司毛利率同比下降1.74pct至15.19%，主因国家标准切换，降低老款车型售价清库存；2025年库存恢复正常，中高端产品占比提升，预计毛利率逐步修复 [8] - 2024年公司销售/管理/研发费用占比为4.3%/3.2%/4.1%，同比 + 0.17/+0.02/+0.63pct；归母净利率为4.51%（ - 3.1pct） [8] 展望 - 行业层面，以旧换新政策刺激动销，截至3月18日，我国电动自行车以旧换新换购新车204.4万辆；新国标修订落地，中小厂商面临压力，或推动行业出清、整合 [9] - 公司层面，国内承接行业东风，加大推新卖贵，规划加大冠能、摩登、飞越系列产品推新；海外加大印尼、泰国等市场产品推新和产能建设；电池换电方面，加大技术研发及产能投入 [9]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计雅迪控股25Q1销售靓丽，全年有望对标23年实现增长，盈利能力受益于规模效应和中高端旗舰款销售起量有望提升，利润端增长弹性或大于销售端，旗下华宇电池石墨烯电池25年销量有望加速增长 [2] - 以旧换新政策激发终端消费，新国标提高行业门槛加速市占率向头部集中，公司新国标车型年中左右有望获国检审批，产品投放或走在行业前列，公司或提前布局保障年底平稳过渡 [2] - 25年公司重点发力中高端市场，聚焦冠能、摩登、飞越三大旗舰系列，25Q1以来旗舰款销售靓丽，销售占比有望持续提升，成为支撑销量增长重要抓手 [3] - 24年12月公司开启终端零售能力升级并出台激励机制与奖励政策，预计25Q1以来渠道盈利持续恢复，25年有望新拓扩张渠道网点提升市场份额 [3] - 公司已在越南、印尼建立智能产研基地，在多国建立分公司实现本地化经营，未来有望继续在海外市场建设工厂，持续构建本地化运营能力具备增长潜力 [3] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为28.5/33.7/38.4亿元，PE分别为15.8X/13.3X/11.7X [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入282.36亿元（-18.8%），归母净利润12.72亿元（-51.8%），归母净利率4.5%（-3.1pct）；2024H2公司实现收入138.22亿元 （-22.0%），归母净利润2.38亿元（-83.6%），归母净利率1.7%（-6.5pct） [1] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28236|39000|44164|48655| |（+/-)(%)|-19%|38%|13%|10%| |归母净利润（百万元）|1272|2850|3368|3836| |（+/-)(%)|-52%|124%|18%|14%| |EPS（元）|0.42|0.92|1.08|1.23| |P/E|28.62|15.76|13.34|11.71| [6] 资产负债表预测（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|15673|19157|22882|26646| |现金|7869|9761|12582|15559| |应收账款及票据|458|628|712|784| |存货|1279|1610|1822|2007| |其他|6067|7157|7766|8296| |非流动资产|8946|9651|10320|10956| |固定资产|4905|5609|6279|6915| |无形资产|2123|2123|2123|2123| |其他|1918|1918|1918|1918| |资产总计|24619|28808|33202|37603| |流动负债|15047|16385|17412|17977| |短期借款|899|899|899|899| |应付账款及票据|11871|12523|13157|13380| |其他|2276|2964|3356|3698| |非流动负债|814|814|814|814| |长期债务|0|0|0|0| |其他|814|814|814|814| |负债合计|15861|17200|18227|18791| |普通股股本|0|0|0|0| |储备|8758|11608|14975|18811| |归属母公司股东权益|8758|11608|14975|18811| |少数股东权益|0|0|0|0| |股东权益合计|8758|11608|14976|18812| |负债和股东权益|24619|28808|33202|37603| [7] 利润表预测（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|28236|39000|44164|48655| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|23947|32201|36435|40141| |销售费用|1215|1248|1369|1460| |管理费用|904|936|1016|1070| |研发费用|1147|1170|1281|1362| |财务费用|36|27|27|27| |除税前溢利|1583|3403|4021|4580| |所得税|311|553|653|744| |净利润|1272|2850|3368|3836| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|1272|2850|3368|3836| |EBIT|1619|3430|4048|4607| |EBITDA|1619|3725|4379|4971| |EPS (元)|0.42|0.92|1.08|1.23| [7] 现金流量表预测（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|299|2934|3863|4019| |净利润|1272|2850|3368|3836| |少数股东权益|0|0|0|0| |折旧摊销|0|295|330|364| |营运资金变动及其他|-973|-211|165|-181| |投资活动现金流|-93|-1015|-1015|-1015| |资本支出|0|-1000|-1000|-1000| |其他投资|-93|-15|-15|-15| |筹资活动现金流|-466|-27|-27|-27| |借款增加|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|-27|-27|-27| |其他|-466|0|0|0| |现金净增加额|-45|1892|2821|2977| [8] 主要财务比率预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入（%）|-18.77|38.12|13.24|10.17| |成长能力：归属母公司净利润（%）|-51.81|123.99|18.17|13.91| |获利能力：毛利率（%）|15.19|17.43|17.50|17.50| |获利能力：销售净利率（%）|4.51|7.31|7.63|7.88| |获利能力：ROE（%）|14.53|24.55|22.49|20.39| |获利能力：ROIC（%）|13.48|22.97|21.36|19.58| |偿债能力：资产负债率（%）|64.43|59.71|54.90|49.97| |偿债能力：净负债比率（%）|-79.58|-76.35|-78.02|-77.93| |偿债能力：流动比率|1.04|1.17|1.31|1.48| |偿债能力：速动比率|0.76|0.83|0.96|1.10| |营运能力：总资产周转率|1.12|1.46|1.42|1.37| |营运能力：应收账款周转率|56.26|71.82|65.92|65.07| |营运能力：应付账款周转率|1.88|2.64|2.84|3.03| |每股指标（元）：每股收益|0.42|0.92|1.08|1.23| |每股指标（元）：每股经营现金流|0.10|0.94|1.24|1.29| |每股指标（元）：每股净资产|2.81|3.73|4.81|6.04| [8]