报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][2][6] - 目标价从48.0港元下调至44.5港元，对应25.4%的潜在上涨空间 [1][6] 核心观点与业绩回顾 - 2025年业绩超预期，收入和净利润分别同比增长23%和27%至150.28亿元和55.55亿元 [6] - 2025年创新药收入同比增长30%，占产品销售收入比例提升3.7个百分点至68% [6] - 2025年对外合作收入达21.2亿元，主要包含与默沙东的口服小分子GLP-1合作首付款9.1亿元及里程碑收入 [6] - 管理层指引2026年产品销售和合作收入均将实现双位数增长，并预计研发投入增幅将超过30% [6] - 公司预计核心产品阿美乐在2030年前保持稳定增长，维持80亿元的销售峰值指引 [6] 产品管线进展与催化剂 - 中后期管线储备丰富，2027年起有望迎来新一波产品上市潮 [2] - HS-20093 (B7H3 ADC)：计划2026年内读出二线小细胞肺癌(2L SCLC)、二线骨肉瘤(2L 骨肉瘤)的中国III期数据并递交上市申请；二线非鳞状非小细胞肺癌(2L 非鳞 NSCLC) III期近期启动；全球2L SCLC III期入组中 [6] - HS-20089 (B7H4 ADC)：合作伙伴GSK已启动晚期子宫内膜癌和卵巢癌III期，年内将读出I/II期数据 [6] - HS-20094 (GLP-1/GIP)：预计2026年下半年发表减重III期数据并递交上市申请，预计2027年下半年在中国获批上市 [6] - HS-10374 (TYK2抑制剂)：计划年内读出中国银屑病III期数据并递交上市申请 [6] - 2026年还将有9款产品启动III期或关键注册临床，包括Bcr-Abl抑制剂、OX2R拮抗剂、KRAS G12C小分子抑制剂等 [6] 财务预测与估值 - 基于DCF估值模型得出目标价44.5港元，关键参数包括：永续增长率3%，加权平均资本成本(WACC) 7.7%，无风险利率3.0%，市场风险溢价7.0%，贝塔0.8，股权成本9.3% [7] - 预测2026年至2028年收入分别为168.10亿元、179.90亿元和193.75亿元 [7][11] - 预测2026年至2028年净利润分别为50.19亿元、59.51亿元和69.68亿元 [11] - 预测2026年至2028年每股收益分别为0.829元、0.983元和1.151元 [12] - 公司财务状况稳健，截至2025年末拥有净现金315.49亿元，预测2026年至2028年均为净现金状态 [11][12] 公司基本数据 - 股票代码：3692 HK，翰森制药 [1] - 报告日收盘价：35.48港元 [1] - 市值：约2147.95亿港元 [5] - 52周股价区间：20.65港元至43.36港元 [5]