报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 报告认为，聚和材料在光伏银浆主业保持行业龙头地位，同时通过收购韩国SKE空白掩模基板业务成功拓展半导体业务矩阵，成长逻辑清晰，因此维持“买入”评级 [1][9] 财务表现与预测 - 2025年业绩：公司2025年实现营业总收入145.93亿元，同比增长16.86%；归母净利润4.20亿元，同比增长0.40% [1][9] - 2025年第四季度业绩：25Q4营收39.5亿元，同比增长48.5%，环比下降6%；归母净利润1.8亿元，环比增长209.7% [9] - 盈利能力：2025年毛利率为7.32%，同比下降1.4个百分点；归母净利率为2.88%，同比下降0.5个百分点 [9] - 费用控制：2025年期间费用为4.5亿元，同比下降7.5%，费用率3.1%，同比下降0.8个百分点 [9] - 现金流：2025年经营性净现金流为-30.69亿元，同比增加242.7% [9] - 未来盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为5.01亿元、6.47亿元、8.10亿元，同比增长率分别为19.36%、29.17%、25.13% [1][9] - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为168.27亿元、161.80亿元、195.92亿元 [1] 主营业务（光伏银浆）分析 - 出货量与市占率：2025年银浆总出货量为1867吨，同比下降8%；25Q4出货约417吨，同比增长4%，环比下降20% [9] - 产品结构：25Q4 N型银浆出货占比达到89.13%，市场份额稳定，保持行业领先地位 [9] - 单吨盈利：测算25Q4单公斤毛利约为816元（毛利率8.61%），受益于银价上涨，环比增加约268元/公斤 [9] - 技术布局：公司推出“超细线印刷+低固含+无主栅”技术、银镍浆、银包铜浆及“种子层+铜浆”等多种新技术方案 [9] - 贱金属浆料展望：预计2026年公司贱金属浆料（如银包铜）出货量有望超过100吨 [9] 新业务拓展（半导体） - 收购事项：计划以680亿韩元收购韩国SKE公司的空白掩模基板相关业务部门，2026年3月已完成ODI备案，交割有序推进 [9] - 标的公司业务：标的公司生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板，技术覆盖14-90纳米环节，填补了国产化空白 [9] - 客户验证：产品已通过多家半导体晶圆厂自有产线配套验证及第三方独立掩模板客户验证 [9] - 产能与规划：标的公司位于韩国的产能约为年产1万片；收购后计划将产能从1条线扩展至2条线（1条规模化量产，1条柔性生产），并引入上海生产基地，预计2026年中开始建设，第一期设备已下单 [9] - 市场与盈利：空白掩膜版市场价格约数万元/片，厂商盈利能力高 [9] 其他财务与运营数据 - 减值损失：2025年计提信用减值损失1.6亿元，主要因应收账款增加及行业周期底部对个别客户谨慎处理 [9] - 存货：2025年末银粉、银浆等存货为11.1亿元，较年初下降16.3% [9] - 资产负债表关键数据（2025A）：总资产119.78亿元，资产负债率58.26%，归属母公司股东权益50.10亿元 [7][10] - 市场数据：报告日收盘价82.74元，总市值200.26亿元，市净率（LF）4.00倍 [6]