投资评级与核心观点 - 报告维持对正海生物(300653 CH)的“买入”评级，并给出目标价22.14元人民币 [1] - 报告核心观点认为，尽管公司2025年业绩因税率调整、消费医疗需求未完全恢复及竞争加剧而承压，但4Q25业绩已呈现改善态势，随着消费医疗恢复、脑膜产品集采影响收窄以及新产品活性生物骨开始放量，公司基本面边际向好 [1] 2025年业绩表现与2026年展望 - 2025年公司实现营业收入3.64亿元，同比微增0.3%；归母净利润0.82亿元，同比大幅下降38.8%；扣非归母净利润0.70亿元，同比下降38.5%，业绩低于报告预期 [1] - 2025年第四季度（4Q25）业绩显著改善，收入0.88亿元，同比增长23.0%；归母净利润0.15亿元，同比增长56.6% [1] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为0.93亿元、1.03亿元、1.15亿元，对应同比增速分别为+12.5%、+11.4%、+11.1% [5] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为3.90亿元、4.22亿元、4.53亿元，对应同比增速分别为+6.99%、+8.24%、+7.35% [9] 分业务板块分析 - 口腔修复膜业务：2025年收入1.36亿元，同比下滑15.8%；毛利率为88.14%，同比下降0.55个百分点，主要受消费医疗需求未完全恢复、手术量增长放缓及市场竞争加剧影响 [2] - 脑膜产品业务：2025年收入1.67亿元，同比增长12.4%，保持稳定增长；毛利率为89.17%，同比下降2.68个百分点，主要受集采影响 [3] - 新产品活性生物骨：截至2025年末累计进入200多家医院，2025年实现销售收入3215万元，开始贡献收入 [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司综合毛利率为85.88%，同比下降1.77个百分点，主要因市场竞争加剧及集采影响 [4] - 2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为39.09%/9.57%/15.74%/-0.10%，同比分别提升6.16/1.78/4.86/0.05个百分点，公司持续加强费用投入 [4] 估值与预测调整 - 报告给予公司2026年43倍市盈率（PE）估值，高于可比公司2026年Wind一致预期均值33倍，主要基于对基本面改善和新增长曲线的看好 [5] - 基于2025年业务表现，报告下调了盈利预测，将2026-2027年归母净利润预测值相比前值分别下调29%和28% [5] - 具体预测调整包括：下调口腔修复膜及骨修复材料收入增速预期，上调销售费用率预期，并下调处于推广期的活性生物骨毛利率预期 [13][14]