报告投资评级 - 投资评级上调至“买入” [1][5][7] - 目标价为45.48元人民币 [5][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，归母净利润同比增长34.94%至55.54亿元，超出市场一致预期 [1] - 业绩增长的核心驱动力是新能源客车出口占比提升，带动了盈利结构优化和毛利率改善 [1][3] - 在油价高企的背景下，公司出口销售有望提速，进一步释放盈利潜力 [1][4] - 公司2025年分红率接近100%，全年分红55亿元，股息率约7.0%，股东回报丰厚 [4] - 基于海外原油价格上涨可能加速客车电动化进程，以及公司高附加值业务占比提升，报告上调了未来盈利预测和目标价 [5] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入414.26亿元，同比增长11.31%；归母净利润55.54亿元，同比增长34.94%；扣非净利润45.80亿元，同比增长32.05% [1] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入150.60亿元，同比增长14.59%，环比增长47.12%；归母净利润22.62亿元，同比增长34.30%，环比增长66.72% [1] - 盈利能力：2025年全年单车净利同比增长27.9%至11.2万元；2025年第四季度单车净利同比增长31%至14.2万元，毛利率同比提升1.4个百分点至27.3% [3] - 费用控制：2025年第四季度销售/管理/研发费用率分别为3.9%/1.7%/4.2%，整体有所下降 [3] 业务与市场分析总结 - 销量与结构：2025年公司境内客车销量3.2万辆，同比微降1.7%，平均销售单价同比下降28.9%至47.6万元；境外客车销量1.7万辆，其中大中客销量同比增长24%至1.67万辆，整体平均销售单价同比增长13.4%至123万元 [2] - 量价齐升：2025年第四季度销量同比增长2.5%、环比增长30.5%至1.6万辆，平均销售单价同比增长12%、环比增长13%至94.4万元，主要由新能源客车出口增量拉动 [2] - 增长动力：利润增量的核心来自高毛利的海外新能源客车出口与经营效率提升的双重共振 [4] - 行业催化：近期地缘扰动导致欧洲及东南亚部分国家汽柴油价格明显抬升，成品油价格上涨有望进一步放大电动客车的经济性优势，可能加速欧洲、东南亚等市场的电动化导入节奏，从而对公司出口形成有力拉动 [4] 盈利预测与估值总结 - 盈利预测上调：预计公司2026-2028年归母净利润分别为61.7亿元、67.5亿元、72.5亿元，其中2026年、2027年预测值较前次预测分别上调16.7%和11.2% [5] - 毛利率预测：上调2026-2027年毛利率预测1.2个百分点，分别至24.5%和24.7% [5] - 估值基础：可比公司2026年平均市盈率为14.3倍 [5][13] - 目标价设定：考虑到公司业绩增长势能强劲且保持高分红，给予公司2026年16.3倍市盈率估值，对应目标价45.48元 [5]