报告投资评级 - 买入 [1][2][5][10] 报告核心观点 - 2025年公司产品销售承压但授权（BD）收入推动高增长，2026年有望通过新产品/新适应症驱动产品销售收入恢复较快增长，核心资产707（SSS07）全球研发高效推进并迎来密集催化剂，股东回报有望强化，因此维持买入评级 [2][5] - 基于下调后的盈利预测，采用DCF估值法得出目标价32.40港元，较当前股价22.64港元有43.1%的潜在上涨空间 [1][5][6] 财务与估值总结 - 目标价与评级：目标价32.40港元，评级“买入”，潜在涨幅43.1% [1][5] - 估值方法：采用DCF估值，假设永续增长率2%，WACC 9.4%，得出每股价值32.40港元 [6] - 盈利预测调整：下调2026-2027年盈利预测。2026E营业收入预测为101.03亿元，较前预测下调21%；归母净利润预测为24.67亿元，较前预测下调45% [4][5] - 盈利增长预期：预计2025-2027年主业利润复合年增长率（CAGR）为12% [5] - 估值倍数：目标价对应主业2026年市盈率30倍/ PEG 2.5倍，高于可比公司，主要由707的全球市场潜力驱动 [5] 业务运营与前景总结 - 2025年业绩回顾： - 产品销售收入80.1亿元，同比下降10.3%，主要受大单品降价和院端需求短期变化影响 [5] - 授权（BD）收入94.3亿元，主要来自与辉瑞合作的首付款及期权金 [5] - CDMO业务收入大幅增长46%至2.6亿元 [5] - 年末现金储备达204亿元，较2024年增长约两倍 [5] - 2026年增长驱动： - 产品线：IL-17、长效促红素、口服紫杉醇（已获医保覆盖）等潜力单品上市，同时特比澳新增CLDT适应症，预计将驱动产品销售收入恢复较快增长 [5] - 授权收入：多项海外II期/III期研究启动，有望在2026年触发更多里程碑收款 [5] - CDMO：新投产的沈阳德生符合FDA和EMA GMP标准，未来有望较好承接辉瑞的生产需求 [5] - 核心资产707（SSS07）进展： - 合作伙伴辉瑞高效推动全球开发，3项适应症已直接进入全球III期 [5] - 治疗鳞状和非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的两项III期试验有望于2029年2月读出无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）数据 [5] - 2026年还将启动5项全球III期试验，涵盖妇科和消化道肿瘤 [5] - 2026年5-6月的美国临床肿瘤学会（ASCO）大会上将展示治疗NSCLC和子宫内膜癌的中国II期数据 [5] - 维持707全球经概率调整（PoS）后的销售峰值预测为37亿美元 [5] - 股东回报： - 管理层计划2026年继续加大分红 [5] - 对于蔓迪的分拆上市计划，公司宣布将以实物分派特别股息，在分拆完成前向股东分派其持有的全部蔓迪股份 [5] 财务数据摘要 - 盈利能力：预测2026E毛利率为86.3%，净利率为24.4% [4][12] - 资产负债表：公司处于净现金状态，预测2026E现金及等价物为144.96亿元 [11][12] - 每股指标：预测2026E全面摊薄每股收益为1.00元人民币，每股账面值为11.57元人民币 [12]