投资评级 - 报告对光明乳业维持“增持”评级 [4][6] 核心观点与业绩总览 - 2025年公司实现营业收入238.95亿元，同比下滑1.58% [1] - 2025年公司归母净利润由盈转亏，录得净亏损1.49亿元，而2024年同期为净利润7.22亿元；扣非归母净亏损0.58亿元，2024年同期为扣非归母净利润1.70亿元 [1] - 2025年第四季度（25Q4）单季度实现营业收入56.64亿元，同比下滑3.42%；归母净亏损2.36亿元，而2024年同期为净利润6.06亿元 [1] - 报告核心观点认为，公司液态奶业务有望企稳，但利润端表现承压 [1] 分业务与地区表现 - 分产品看，25Q4液态奶/其他乳制品/牧业产品收入分别为30.77亿元/22.96亿元/2.03亿元，同比变化分别为+0.27%/+5.46%/-6.15%，液态奶收入恢复正增长 [2] - 分地区看，25Q4上海/外地/境外收入分别为9.09亿元/26.15亿元/21.39亿元，同比变化分别为-30.76%/+12.62%/-1.24%，上海市场收入明显收缩，外埠市场恢复增长 [2] - 海外子公司新莱特2025年实现收入76.50亿元，同比增长2.84%，净亏损4.07亿元，同比减亏9.5% [2] - 分渠道看，25Q4直营/经销/其他渠道营收分别为9.88亿元/46.47亿元/0.27亿元，同比变化分别为-8.91%/-1.12%/+71.69% [2] - 公司推进经销商体系优化，截至2025年末经销商共5107家，其中上海567家（25Q4净减少37家），外地4540家（25Q4净减少569家） [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年毛利率为17.26%，25Q4单季度毛利率为16.00%，同比下滑3.07个百分点，但环比改善0.96个百分点 [3] - 费用率方面，2025年全年销售费用率为11.95%，25Q4为13.35%，同比提升2.07个百分点；2025年全年管理费用率为3.39%，25Q4为4.06%，同比提升0.88个百分点 [3] - 25Q4归母净亏损主要系生产基地的生产问题造成存货报废、生产成本费用增加，该问题目前已基本解决 [3] - 公司启动北岛资产出售计划，拟以1.7亿美元向雅培出售北岛Pokeno工厂及相关资产，预计2026年4月完成交割，此举有望提升新莱特资本结构稳健性并为公司带来利润增量 [3] 财务预测与估值 - 报告基本维持2026-2027年归母净利润预测值分别为3.90亿元和4.63亿元不变，新增2028年归母净利润预测为5.33亿元 [4] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.28元、0.34元和0.39元 [4] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为27倍、23倍和20倍 [4] - 报告预测公司2026-2028年营业收入将恢复增长，分别为248.57亿元、257.50亿元和267.02亿元，增长率分别为4.02%、3.59%和3.70% [5] - 报告预测公司毛利率将从2025年的17.3%逐步恢复至2028年的18.3% [12] - 报告预测公司净资产收益率（ROE）将从2025年的-1.62%恢复至2028年的5.15% [5][12] 市场与估值数据 - 报告发布时公司当前股价为7.58元，总股本13.78亿股，总市值104.49亿元 [6] - 公司近一年股价最低/最高分别为7.32元/9.08元，近3个月换手率为38.77% [6] - 过去一年（1Y）公司股价绝对收益为-7.09%，相对沪深300指数收益为-21.56% [9]