报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年公司业绩符合预期，高端化战略持续兑现，利润增速超预期[1][7] - 2025年第四季度收入增速收窄与高端产品主动控货去库有关，全年中高档黄酒收入占比达64.6%，产品结构持续优化[7] - 浙江大本营市场稳健增长，全国化进程提速，江浙沪之外其他地区收入占比同比提升5个百分点[7] - 2025年第四季度销售净利率同比大幅提升6.2个百分点至21.1%，盈利能力显著提升，主要得益于毛销差改善、费用优化及所得税率冲回[7] - 公司2026年力争实现酒类销售双位数增长，在“高端化、年轻化”战略下，预计爽酒、1743、兰亭等产品将延续高增长[7] 财务业绩与预测 - 2025年实际业绩：营业总收入18.22亿元，同比增长11.68%；归母净利润2.45亿元，同比增长24.70%；扣非后归母净利润2.35亿元，同比增长32.06%[1][7] - 2025年第四季度业绩：营收6.10亿元，同比增长7.14%；归母净利润1.28亿元，同比增长53.64%；扣非后归母净利润1.27亿元，同比增长62.53%[7] - 2026-2028年盈利预测：预计营业总收入分别为20.50亿元、23.63亿元、26.27亿元，同比增长12.51%、15.26%、11.19%[1][7] - 2026-2028年归母净利润预测：预计分别为2.95亿元、3.42亿元、3.88亿元，同比增长20.59%、15.83%、13.41%[1][7] - 每股收益预测：2026-2028年最新摊薄EPS分别为0.62元、0.71元、0.81元[1][8] - 估值水平：基于当前股价16.73元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为27.19倍、23.47倍、20.70倍[1][8] 业务分析 - 分产品收入：2025年酒类收入17.7亿元，同比增长11.8%[7] - 中高档黄酒收入11.4亿元，同比增长7.3%，占总营收比重64.6%，预计纯正五年平稳，兰亭、1743延续高增长[7] - 普通黄酒及其他酒收入6.3亿元，同比增长21.0%，占总营收比重35.4%，主要受“亿级大单品”爽酒系列带动[7] - 分季度酒类收入：2025年Q1至Q4同比增速分别为+8.0%、+10.9%、+27.3%、+6.7%，第四季度增速收窄[7] - 分地区收入：2025年浙江、江苏、上海、其他地区收入分别为10.4亿元、1.4亿元、3.1亿元、2.7亿元，同比变化分别为+6%、-14%、+17%、+63%[7] - 各区域收入占总营收比重分别为59%、8%、17%、15%，江浙沪之外其他地区收入占比同比提升5个百分点[7] - 分子公司收入：2025年西塘、乌毡帽、会稽山电子商务、会稽山酒业收入分别为1.3亿元、2.5亿元、2.1亿元、10.2亿元，同比变化分别为+15%、+2%、+85%、+112%[7] 盈利能力与财务指标 - 2025年盈利能力：销售净利率13.5%，同比提升1.4个百分点；销售毛利率56.7%，同比提升4.6个百分点[7] - 2025年期间费用率：33.7%，同比提升1.5个百分点[7] - 销售费用率同比提升5.6个百分点 - 管理费用率同比下降2.8个百分点 - 研发费用率同比下降1.9个百分点 - 2025年第四季度销售净利率：21.1%，同比大幅提升6.2个百分点[7] - 预测盈利能力：预计2026-2028年毛利率分别为57.38%、58.01%、58.23%；归母净利率分别为14.39%、14.46%、14.75%[8] - 其他财务指标（2025年实际）：每股净资产7.86元；资产负债率18.38%；ROE（摊薄）6.50%[6][8] - 预测财务指标：预计2026-2028年ROE（摊薄）分别为7.26%、7.76%、8.09%[8] 市场数据与估值 - 股价与市值：收盘价16.73元；总市值80.21亿元；流通市值80.21亿元[5] - 估值倍数：市净率（P/B）2.13倍[5] - 股价区间：一年最低/最高价分别为11.30元/27.49元[5]