报告投资评级 - 公司评级为“买入” [5] - 当前股价为174.10港元，合理价值为206.66港元，对应约18.7%的潜在上涨空间 [5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩同比大增，归母净利润增长233%，主要受益于矿产金量价齐升 [3][10] - 通过技改增产和收购（如拟收购联合黄金）双重驱动，公司未来矿产金产量将持续增长，预计2028年目标为70-75吨 [10] - 在黄金上行周期中，公司凭借产量增长和良好的成本控制能力，有望实现量、价、利齐升 [10] 财务表现与预测总结 - 收入与利润高速增长：2025年公司主营收入为53.8亿美元，同比增长80.1%；归母净利润为16.02亿美元，同比增长232.7% [4][10]。预测2026-2028年收入将持续增长至112.61亿美元，归母净利润将增长至41.78亿美元 [4] - 盈利能力持续增强：毛利率从2024年的37.9%显著提升至2025年的52.7%，并预计在2028年达到66.6%。净利率从2024年的20.8%提升至2025年的34.8%，预计2028年达到42.9% [14]。ROE预计将从2025年的19.1%回升并持续提升，2028年达到32.0% [4][14] - 现金流充裕，财务状况健康：2025年末现金及等价物大幅增至36.17亿美元 [12]。预测2026-2028年经营活动现金流净额持续为正且增长强劲 [12]。资产负债率从2024年的46.3%下降至2025年的29.2%，并预计持续优化，2028年降至21.0% [14] 业务运营分析 - 产量与销量大幅提升：2025年矿产金产量为46.9吨，同比增长20%；销量为47.4吨，同比增长24% [10]。主要矿山如罗斯贝尔、吉劳-塔罗、奥罗拉等均实现增产 [10] - 新项目贡献显著：2025年并表的阿基姆金矿（5.1吨）与瑞果多金矿（1.2吨）合计贡献6.3吨产量增量 [10] - 成本控制能力良好：2025年公司整体AISC（全部维持成本）为1,501美元/盎司，在金价大幅上涨背景下仅同比上升3% [10] - 明确的未来增长路径： - 技改增产：继续推进阿基姆、瑞果多、罗斯贝尔等金矿的技改，预计2026年矿产金产量为59.2吨 [10] - 外延收购：拟收购联合黄金100%股权，该公司2025年预计产金11.7-12.4吨，并计划在2029年将产量提升至25吨 [10] 估值分析 - 基于2026年3月31日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21.1倍、16.9倍和14.2倍 [4][10] - 报告采用相对估值法，参考可比公司估值，给予公司2026年25倍市盈率，从而得出206.66港元/股的合理价值 [10] - 企业价值倍数（EV/EBITDA）预计从2025年的16.9倍显著下降至2028年的6.8倍，反映盈利增长及估值吸引力提升 [4]