报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 新城控股2025年业绩受开发业务结转规模下滑影响，营收和利润同比下降，但公司正处于加速去库存阶段，销售单价已企稳回升，资产减值压力大幅减轻 [2] - 商业运营板块（吾悦广场）表现稳健，租金收入维持双位数增长，客流、销售额及会员数均显著提升，成为公司稳定的现金流来源 [3] - 公司融资渠道畅通，获得中债增担保并成功发行中期票据，平均融资成本下降，偿债高峰期已过，流动性风险基本消除 [4] - 公司有望受益于政策提振消费、商业地产利润稳定及资金链风险消除，未来有望重启拿地，推动估值修复 [5] 根据相关目录分别进行总结 2025年度业绩表现 - 2025年实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4% [1] - 实现归母净利润6.8亿元，同比下降9.6% [1] - 全年销售单价为7599.4元/平方米，同比上升1.9% [2] - 计提资产减值损失11.5亿元，较2024年的20.2亿元和2023年的53.5亿元大幅下降 [2] 商业运营（吾悦广场）业务 - 2025年吾悦广场实现租金收入131.5亿元，商业运营总收入140.9亿元，同比均增长10.0% [3] - 截至2025年底，在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业178座，开业面积1649.07万平方米，出租率达97.86% [3] - 报告期内客流总量达20.01亿人次，同比增长13.31% [3] - 总销售额970亿元（不含车辆销售），同比增长7.18% [3] - 会员人数达5497万人，较2024年末增长25.82% [3] 财务状况与融资能力 - 截至2025年底，应付账款为368.1亿元，较年初的456.9亿元显著优化 [2] - 2025年在中债增担保支持下，成功发行三期中期票据，累计募集资金36.5亿元 [4] - 截至报告期末，已获得银行授信总额629亿元，其中已使用241亿元 [4] - 公司整体平均融资成本为5.44%，较上年末下降0.48个百分点 [4] - 截至2026年3月30日，公司存量境内公开债108.6亿元，境外公开债2.4亿美元 [4] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为387.2亿元、342.4亿元、310.2亿元 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为9.7亿元、12.5亿元、12.9亿元 [5] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为32.6倍、25.3倍、24.6倍 [5] - 预计2026-2028年净利润率分别为2.5%、3.6%、4.1% [33]