报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告核心观点 - 报告核心观点是贵州茅台正借行业景气周期底部推进市场化运营改革，构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，加强价格掌控及营销转型，将过去计划性的供需关系调整到市场化的供需关系上来，商业模式变化意义重大 [3] - 报告认为，尽管市场担忧渠道库存和批价压力，但公司通过产品体系重构、销售模式创新和市场化定价机制，有望在行业调整期中巩固优势并维持增长 [3] 行业与公司基本面 - 行业状况：2025年中国白酒产量为354.9万千升，同比下降12.1%，自2019年以来已连续7年下滑 [3] - 公司地位：公司凭借品牌势能与社交属性稳居高端白酒首位，收入体量与盈利能力远超同业 [3] - 近期业绩：2025年前三季度实现营收1284.5亿元，同比增长6.4%，其中茅台酒/系列酒分别贡献1105.1/178.8亿元，同比增长9.3%/-7.8% [3] - 财务数据：截至报告日，公司收盘价为1450.00元，市净率为7.1，股息率（以最近一年已公布分红计算）为3.56%，流通A股市值为1,815,792百万元 [2] 财务预测与估值 - 收入预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为1859.7亿元、1945.4亿元、2042.0亿元，同比增长6.8%、4.6%、5.0% [3] - 利润预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为926.9亿元、967.8亿元、1017.7亿元，同比增长7.5%、4.4%、5.1% [3] - 估值水平：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19.7倍、18.8倍、17.9倍 [3] - 关键财务假设： - 茅台酒：预计2025-2027年营收增速分别为9.0%、5.5%、6.0% [3] - 系列酒：因次高端价格带批价承压，公司主动收缩投放，预计2025年营收增速为-4%，2026-2027年有望恢复至1.0%、2.5% [3] - 毛利率：预计茅台酒2025-2027年毛利率分别为94.1%、94.1%、94.2%；系列酒毛利率分别为80.0%、80.1%、80.2% [3] 有别于大众的认识（核心投资逻辑） - 产品结构演进：市场认为渠道库存高、资金压力大，产品批价和公司业绩将长期承压。但报告认为，公司产品结构正向金字塔结构演进，通过价格分层实现消费分层，匹配多样化需求 [3] - 具体措施：普飞借i茅台直达C端消费者，做大消费基础；精品与生肖酒定位品质升级与收藏场景，充实中间价格带；年份与文化系列收缩投放，维护稀缺溢价 [3] - 价格体系：公司对2019-2026年份飞天茅台设定1539-2649元的自营体系梯度零售价，将时间价值显性化、标准化 [3] - 销售模式重构：公司构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，重构厂商共生生态 [3] - 新模式：取消原直营分销，新设代售和寄售模式。公司保留物权，渠道商赚取固定佣金，按公司统一零售价销售，旨在缓解经销商资金压力，并强化公司对供给的调节主动权和价格管控 [3] - i茅台作用：自1月1日起i茅台上线普飞，有效激活未被覆盖但潜在体量较大的C端长尾散客需求 [3] - 市场化定价机制：行业调整期，公司主动管控发货节奏，并于3月30日公告自3月31日起提价，体现公司坚定构建“随行就市”的市场化定价机制 [3] - 提价细节：将普飞（2026）销售合同价由1169元调整为1269元、自营体系零售价由1499元调整为1539元，同时调整提升经销商合同价与指导价 [3] - 意义：提价是茅台系列市场化改革的延续，有利于在行业需求承压下增厚公司表观业绩，市场化的价格调控有望成为公司维持增长的重要工具 [3] 潜在催化剂 - 消费需求恢复，动销明显加速。若扩消费政策效果显现、政策压力消退，商务宴请场景恢复，批价回升，动销将明显加速 [3] - 经销商进入补库周期。当前多数区域库存已较高点明显回落，若经销商进入补库周期，公司收入增速有望快速回升 [3]