投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为196.2元/股 [1][5] - 报告核心观点认为，公司2025年第四季度盈利受上游原材料涨价短期扰动，但伴随成本向下游传导，储能业务毛利率有望修复，同时全球传统能源价格上涨背景下，新能源+储能有望加速平价，需求有进一步提升空间 [1][3] - 报告认为储能与出海构成公司二次增长曲线，而AIDC（人工智能数据中心）业务布局有望打开长期增长上限 [2][4] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入892亿元，同比增长14.6% [1] - 2025年实现归母净利润135亿元，同比增长22%，扣非净利润128亿元，同比增长20% [1] - 2025年第四季度营收228亿元，环比基本持平，但归母净利润为15.8亿元，环比大幅下降62% [1] - 2025年全年归母净利润低于Wind一致预期7% [1] 盈利能力与费用分析 - 2025年第四季度整体毛利率为23%，环比大幅下降13个百分点，主要因储能上游原材料价格上涨导致储能业务毛利率下滑 [1] - 估算公司2025年第四季度储能业务毛利率为24-25%，环比下滑约15个百分点 [1] - 2025年公司销售/管理/研发费用率分别为5.4%/1.9%/4.7%，同比分别上升0.6/0.4/0.6个百分点 [1] - 2025年公司研发费用为41.8亿元，同比增加10亿元，研发人员占比超过40% [4] 分业务经营情况 - 光伏逆变器业务：2025年营收311亿元，同比增长7%；出货量143GW，同比基本持平；毛利率为34.7%，同比提升4个百分点 [2] - 储能系统业务：2025年营收373亿元，同比增长49%；出货量43GWh，同比增长54%；毛利率为36.5%，同比基本持平 [2] - 储能业务出货结构中，海外占比80%以上（海外出货36GWh，国内7GWh） [2] - 新能源投资开发业务：2025年营收165.59亿元 [12] - 其他业务（含光伏电站发电）：2025年营收42.02亿元 [12] 行业前景与公司增长驱动力 - 中东冲突长期化带动全球传统能源价格上涨，有望加速全球新能源+储能平价进程，尤其在东南亚、东亚日韩等缺油缺电地区 [3] - 报告测算亚太LNG价格高点达22.35美元/MMBtu，日本/韩国光储已实现对气电成本平价 [3] - 公司预计2026年储能出货量仍有望维持40-50%的同比增长，达到60GWh以上，且伴随上游原材料锁价及向下游客户成本传导，毛利率或有望修复 [2] - 公司作为电力电子龙头，AIDC（人工智能数据中心）柜内外电源业务与主业技术同源，预计2026年下半年SST产品落地，2027年下半年实现规模化交付，未来或提供AIDC电源+储能的协同解决方案 [4] 盈利预测与估值 - 报告下修2026-2027年归母净利润预测至172亿元和210亿元（前值分别为192亿元和224亿元），并新增2028年预测为237亿元 [5] - 对应2026-2028年归母净利润同比增速预测分别为28%、22%、13% [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为8.28元、10.13元、11.42元 [5] - 采用可比公司估值法，剔除海博思创后的可比公司2026年预测平均市盈率（PE）为26.32倍 [16] - 考虑公司下游成本传导的不确定性，给予90%估值折价，即给予公司2026年预测市盈率23.7倍，从而得出目标价196.2元/股 [5]