报告投资评级 - 投资评级：增持（维持） [1][4] 核心观点总结 - 公司2025年在前期存货较高的情况下实现毛利率提升，全年直营扩张效果显现 [3] - 2026年公司将围绕“省份战略”，加速重点区域发展，优化渠道组合，提升单店盈利能力，并合理控制费用，有望进一步提升运营效率 [3] - 预计2026-2028年归母净利润将持续增长，对应市盈率估值具有吸引力 [3][4][5] 财务业绩表现 - 2025年全年业绩：实现营业收入150.9亿元，同比增长3.17%；归母净利润8.92亿元，同比下降21.54%；扣非归母净利润8.43亿元，同比下降22.22% [3] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入52.46亿元，同比增长0.36%；归母净利润3.56亿元，同比下降7.00%；扣非归母净利润3.28亿元，同比下降6.24% [3] - 盈利能力：2025年全年毛利率为45.1%，同比提升1.29个百分点；归母净利率为5.91%，同比下降1.86个百分点 [3] - 2025年第四季度盈利能力：毛利率为45.06%，同比提升2.96个百分点；归母净利率为6.78%，同比下降0.54个百分点 [3] - 费用情况：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为28.06%/4.00%/2.00%/-0.62%，同比变动+2.41/-0.05/-0.09/+0.28个百分点，销售费用率增加主要因投流费用增加及门店扩张 [3] - 资产减值：2025年资产减值损失4.5亿元（2024年为2.9亿元）；2025年第四季度资产减值损失2.1亿元（2024年同期为0.7亿元） [3] - 现金流：2025年经营活动产生的现金流量净额17.3亿元，同比增长37.0%，主要系销售回款增加 [3] - 分红：2025年全年累计现金分红0.3元/股，对应3月31日收盘价的股息率为5.5% [3] 分业务与分地区表现 - 分产品收入： - 休闲服饰：2025年收入40.5亿元，同比下降3.2%；毛利率40.50%，同比大幅提升5.02个百分点 [3] - 儿童服饰：2025年收入108.0亿元，同比增长5.18%；毛利率46.75%，同比微降0.56个百分点 [3] - 分地区收入： - 境外收入：2025年收入1.3亿元，同比增长58.1%；毛利率57.55%，同比下降3.55个百分点 [3] - 境内收入：2025年收入149.6亿元，同比增长2.9%；毛利率45.00%，同比提升1.28个百分点 [3] - 公司提出“双主力、双潜力、全球化”战略，稳步推进海外业务 [3] 渠道运营分析 - 门店数量变化： - 直营门店：期末1028家，净增加48家 [3] - 加盟门店：期末6872家，净减少388家（新开848家，关闭1236家） [3] - 联营门店：期末31家，净减少54家，主要因ASICSKIDS门店减少 [3] - 渠道收入与毛利率： - 直营渠道：收入20.2亿元，同比增长30.3%；毛利率65.85%，同比微降0.22个百分点 [3] - 加盟渠道：收入57.7亿元，同比下降5.0%；毛利率36.55%，同比提升0.36个百分点 [3] - 线上销售：收入69.7亿元，同比增长4.5%；毛利率45.81%，同比提升0.46个百分点 [3] - 运营效率：2025年直营门店平均单店面积219平米，店铺平均平效8946元/平米/年，同比增长16% [3] 存货与运营资金 - 存货状况：2025年期末存货账面价值31.8亿元，同比减少8.6%；存货周转天数149天，同比增加9天 [3] - 存货结构优化：1年内库龄的货品存货为25.6亿元，同比减少16.5%，库存结构趋于健康 [3] - 备货策略：2025-2026年秋冬装货品备货相对谨慎 [3] 未来业绩预测 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为162.10亿元、173.77亿元、188.09亿元，同比增长7.4%、7.2%、8.2% [5] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为11.88亿元、13.01亿元、14.30亿元，同比增长33.1%、9.5%、9.9% [5] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为0.44元、0.48元、0.53元 [4][5] - 估值水平：基于2026年4月1日报告及3月31日收盘价5.43元，对应2026-2028年预测市盈率分别为12.3倍、11.2倍、10.2倍 [4][5] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率分别为45.3%、45.4%、45.5%；ROE分别为10.2%、10.9%、11.7% [5]