投资评级与核心观点 - 报告给予新乳业(002946)“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司2025年第四季度收入增长超预期，全年净利率提升1.5个百分点，业绩表现良好，并预计2026年第一季度有望延续较好的收入增长趋势，为全年增速加速奠定基础 [1][2][6] 财务业绩总结 - 2025财年(25FY)实现营业收入112.3亿元，同比增长5.3%；归母净利润7.3亿元，同比增长36.0%；扣非归母净利润7.7亿元，同比增长33.8% [2] - 2025年第四季度(25Q4)实现营业收入28.0亿元，同比增长11.3%；归母净利润1.1亿元，同比增长69.3%；扣非归母净利润1.3亿元，同比增长77.0% [2] - 25Q4/25FY净利率分别为3.9%/6.5%，分别同比提升1.3/1.5个百分点 [5] 收入分项分析 - 分产品看：25FY液体乳/奶粉/其他业务收入分别为105.0亿元/0.9亿元/6.5亿元，同比分别增长6.7%/21.6%/下降14.0% [3] - 分区域看：25FY西南/华东/华北/西北/其他地区收入分别为38.3亿元/35.2亿元/9.2亿元/12.7亿元/16.9亿元，同比分别增长0.0%/15.0%/下降0.5%/增长0.0%/增长7.1%，华东区域实现中双位数增长，是重要增长来源 [3] - 分模式看：25FY经销/直销/其他模式收入分别为34.2亿元/71.6亿元/6.5亿元，同比分别下降7.2%/增长15.1%/下降14.0%，直销渠道实现中双位数增长 [3] - 报告判断25Q4常温产品收入同比回正，低温产品同比增长中双位数左右，其中低温酸增速快于低温鲜 [3] 盈利能力与费用分析 - 25Q4/25FY毛利率分别为28.4%/29.2%，分别同比提升2.3/0.8个百分点 [4] - 25FY液体乳/奶粉/其他业务毛利率分别为30.6%/24.1%/5.9%，分别同比变化+0.7/-7.4/-2.2个百分点 [4] - 25Q4/25FY销售费用率分别为18.6%/17.8%，分别同比+1.9/+0.6个百分点，主因广宣和促销费阶段性增加 [4] - 25Q4/25FY管理费用率分别为3.4%/3.2%，分别同比+2.1/-0.4个百分点，主因费用确认周期错配 [4] - 25Q4/25FY财务费用率分别为0.6%/0.7%，分别同比-0.3/-0.3个百分点，公司资产负债率持续优化 [4] - 25FY资产减值损失0.6亿元，较24FY的1.0亿元有明显改善 [5] - 25Q4/25FY所得税率分别为14.8%/11.3%，分别同比下降11.1/3.4个百分点，主因常温白奶收入改善享受税收优惠比例增加及跨期递延影响 [5] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测：将26-27年营业收入由115.6/121.4亿元上调至121.5/130.0亿元，新增28年营业收入137.7亿元 [6] - 将26-27年归母净利润由8.4/9.8亿元上调至9.0/10.7亿元，新增28年归母净利润12.4亿元 [6] - 将26-27年每股收益(EPS)由0.97/1.14元上调至1.04/1.24元，新增28年EPS 1.44元 [6] - 以2026年3月31日收盘价17.98元计算，对应26-28年市盈率(P/E)分别为17倍/14倍/12倍 [6] - 根据盈利预测表，预计26-28年营业收入分别为121.48亿元/130.02亿元/137.65亿元，同比增长8.1%/7.0%/5.9% [8] - 预计26-28年归母净利润分别为8.97亿元/10.69亿元/12.41亿元，同比增长22.7%/19.2%/16.1% [8] - 预计26-28年毛利率分别为30.3%/31.1%/31.8%，净利率分别为7.4%/8.2%/9.0% [8]