投资评级与核心观点 - 报告维持对公司“买入”的投资评级 [1] - 报告给出的目标价为906.18港币，较前值737.01港币有所上调 [1][5] - 报告的核心观点认为，公司收入结构正在持续优化，云端部署收入高速增长且经常性收入占比提升，表明具备可持续性更强的收入来源正在加快成为公司增长主驱动 [1] 2025年财务业绩与业务分析 - 2025年公司实现收入7.24亿元，同比增长131.9%，但略低于报告预期的7.50亿元，主要因本地部署业务收入确认节奏影响 [1] - 2025年经调整年内净亏损31.82亿元，同比扩大29.1% [1] - 收入结构显著优化：云端部署收入达1.90亿元，同比大增292.6%；本地化部署收入5.34亿元，同比增长102.3% [2] - 经常性收入占比从2024年的15.5%提升至2025年的26.3%，收入可持续性增强 [1][2] - 整体毛利率从56.3%下降至41.0%，主要受高增长的云端业务占比提升及本地化部署交付资源投入增加影响 [2] - 分业务看，云端部署毛利率从3.3%显著提升至18.9%，得益于推理效率提升、规模效应及提价；本地化部署毛利率从66.0%下降至48.8%，因投入了更多交付资源 [2] 费用与资本开支 - 2025年营业成本同比增长213.3%，主要因计算服务费用增加 [3] - 资本开支为7470万元，较2024年的4.62亿元大幅下降83.8%，主要因算力采购模式从以设备租赁为主转向以服务采购为主、辅以部分设备租赁 [3] - 研发费用为31.80亿元，同比增长44.9%，主要源于研发团队扩张、股份支付增加，以及基础模型迭代和训练基础设施投入带来的第三方算力服务费用上升 [3] - 销售费用同比增长0.9%至3.91亿元，整体保持平稳；管理费用同比增长278.3%至5.05亿元，主要受行政人员增加及股份支付费用提升影响 [3] 增长逻辑与竞争优势 - 公司增长逻辑可概括为“智能上界×Token消耗规模”：在上界侧，依托从GLM-4.5到GLM-5的持续迭代保持模型能力领先，并通过MuonSplit、MLA-256、动态稀疏注意力及Slime框架等技术优化训练稳定性、推理效率与经济性 [4] - 在规模侧，商业化调用加快释放，2025年云端部署收入同比292.6%的增长反映了付费Token消耗进入加速扩张阶段 [4] - GLM-5在国产芯片侧已由基础适配走向Co-design，通过Lightning Indexer、FlashComm等底层优化降低内存访问与通信时延，推动国产算力平台上的推理效率持续提升 [4] - 公司模型性能全球开源领先，在Artificial Analysis榜单位列全球开源模型榜首 [14] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2026-2029年收入预测至24.84亿元、46.80亿元、80.97亿元、132.42亿元（前值分别为15.75亿元、31.5亿元、59.8亿元、107.7亿元） [5] - 上调预测的主要依据是公司云端部署的年度经常性收入（ARR）快速增长，已于2026年3月达到17亿元，且后续Agent应用有望带来进一步token消耗放量 [5] - 采用可比公司估值法：选取A/H股及美股AI公司作为可比公司，据iFinD/VisibleAlpha一致预期，可比公司平均2026年预测市销率（PS）为18.6倍，其中美股公司平均为23.9倍，A/H可比公司平均为13.2倍 [5][13] - 考虑到公司2023-2027年预测收入复合年增长率（CAGR）约141%，且预测2029年增速仍有64%，高于A/H可比公司，同时模型性能领先，报告给予公司2029年预测27倍PS [5][14][16] - 基于2029年预测收入132.42亿元和27倍PS，得出目标市值3575亿元（约4040亿港币），对应目标价906.18港币 [5][14] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月31日，公司收盘价为693.50港币 [8] - 公司市值为3091.92亿港币 [8] - 52周价格区间为116.10-790.00港币 [8]