投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9] 核心观点 - 报告期内公司收入稳健增长，但净利润有所下滑，公司保持发展战略定力，积极布局海外市场并取得成效 [1][5][9] - 分业务看，传统核心业务收入承压，但办公直销与零售大店业务实现增长，海外业务毛利率显著提升 [9] - 九木杂物社渠道持续拓展，收入增长良好，是零售业务的重要驱动力 [9] - 展望未来，公司以消费者为中心，巩固核心业务竞争优势，长期发展空间可期，分析师基于成本波动微调了未来盈利预测 [9] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入250.64亿元，同比增长3.45%，归属于上市公司股东的净利润13.10亿元，同比减少6.12% [5] - 分红计划：拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税） [5] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为15.10亿元、16.80亿元、18.50亿元，对应同比增长率分别为15.2%、11.3%、10.1% [7][9] - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为276.29亿元、299.66亿元、319.69亿元，对应同比增长率分别为10.2%、8.5%、6.7% [7] - 利润率预测：预计毛利率将从2025年的18.4%逐步提升至2028年的19.1%，净利率将从5.2%提升至5.8% [7][12] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS（摊薄）分别为1.64元、1.82元、2.01元 [7][11] 业务分拆与运营亮点 - 传统核心业务：2025年收入88.45亿元，同比下降5% [9] - 办公直销业务：2025年收入150.48亿元，同比增长9% [9] - 零售大店业务（晨光生活馆含九木杂物社）：2025年收入15.85亿元，同比增长7% [9] - 九木杂物社：2025年实现营业收入15.37亿元，同比增长9%，截至报告期末在全国拥有超过860家门店 [9] - 海外业务：2025年实现海外收入11.00亿元，同比增长5.9%，海外毛利率为37.78%，同比提升3.44个百分点 [9] 关键财务比率与估值 - 盈利能力：2025年ROE为14.1%，预计2026-2028年将稳定在14.8%-14.9%之间 [7][12] - 偿债能力：2025年资产负债率为45.4%，预计将逐年下降至2028年的40.7%，流动比率与速动比率健康且呈改善趋势 [8][12] - 估值水平：基于2025年业绩，市盈率（P/E）为17.8倍，市净率（P/B）为2.5倍，预计2026-2028年P/E将下降至15.4倍、13.9倍、12.6倍 [7][12] - 营运能力：2025年总资产周转率为1.4，应收账款周转率为5.4，预计未来保持稳定 [12] 资产负债表与现金流概要 - 资产结构：2025年末总资产180.75亿元，其中现金39.82亿元，应收票据及应收账款46.69亿元，存货16.69亿元 [11] - 现金流：2025年经营活动产生的现金流量净额为20.06亿元，投资活动现金流净流出17.16亿元，筹资活动现金流净流出13.53亿元 [13] - 股东权益：2025年末归属母公司股东权益为92.88亿元，每股净资产为10.08元 [8][11]