投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 高盈利的持有型业务（商业运营）贡献了超过六成的毛利，且预计未来将持续稳健提升 [2] - 房地产开发业务的结算利润率出现边际修复，且资产减值计提规模已连续两年缩减，表明开发业务对整体盈利的负面影响正在减弱 [2] - 公司持有的优质商业不动产为发行REITs奠定了基础，此举有望进一步拓宽融资渠道并提升公司估值空间 [2] - 若房地产市场企稳，公司庞大的在手土地储备可能蕴含较高的盈利与估值弹性 [2] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.4亿元、9.8亿元、11.0亿元，对应市盈率（PE）分别为38.8倍、33.3倍、29.6倍 [14] 2025年财务业绩总结 - 营收与利润：2025年实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%；实现归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%；扣非归母净利润6.1亿元，同比下降29.3% [6] - 毛利率：综合毛利率同比大幅提升7.6个百分点至27.4%，主要得益于高毛利率的持有型业务占比提升 [14] - 业务结构：物业出租及管理业务收入同比增长8.4%，毛利率为69.8%；该业务贡献的毛利占比高达62.6%，同比提升14.7个百分点 [14] - 减值影响：资产及信用减值损失对归母净利润的拖累连续两年减少，2023-2025年分别削减归母净利润55.9亿元、23.6亿元、15.6亿元 [14] 商业运营（持有型）业务分析 - 运营规模：截至2025年末，已开业在营吾悦广场达178座，开业面积1649万平方米，同比增长3.0%，平均出租率达97.9% [14] - 经营业绩：2025年在营吾悦广场实现销售额（不含车辆）970亿元，同比增长7.2%；商业运营总收入达140.9亿元，同比增长10.0%，完成全年目标的100.6% [14] - 未来目标：2026年商业运营收入目标为145亿元，较2025年实际收入增长2.9% [14] - 战略意义：自持商业业务已成为公司现金流与盈利的核心支柱，也是其成功应对债务到期高峰的关键 [14] - 资本运作：公司的商业不动产REITs项目已获证监会与上交所受理，有望为融资和估值打开新空间 [14] 房地产开发业务分析 - 结算情况：2025年开发业务结算收入同比大幅下降48.7%至390亿元，主要受竣工面积下降63.3%至561万平方米、表内交付面积下降36.1%至630万平方米以及交付均价下降19.7%至6196元/平方米的影响 [14] - 销售情况：2025年实现销售金额193亿元，同比下降52.0%；销售面积254万平方米，同比下降52.9%；销售均价为0.76万元/平方米，同比微增1.9% [14] - 未来计划：2026年公司竣工目标为350万平方米，较2025年实际下降37.7%；开工目标为28万平方米，较2025年实际下降64.4%，预计将对未来销售形成压制 [14] - 土地储备：公司拥有可售宅地储备2815万平方米，若市场企稳，这部分土储可能提供较大的业绩与估值弹性 [14] 业绩与估值展望 - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.4亿元、9.8亿元、11.0亿元 [14] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为38.8倍、33.3倍、29.6倍；当前股价对应市净率（PB）为0.53倍 [14][19] - 核心驱动：尽管营收可能继续承压，但受益于商业运营业务的稳健增长、综合毛利率的持续上行以及减值拖累的减弱，公司业绩表现预计将明显优于营收表现 [14]