投资评级与核心观点 - 报告对森马服饰维持“买入”评级，目标价为人民币6.5元[1][5][6] - 报告核心观点认为，公司作为休闲装及童装龙头，通过持续推进品牌建设、零售转型与产品迭代，为长期发展奠定基础，2026年拓店及控费有望提振盈利表现[1] - 报告调整了公司2026-2027年盈利预测，将归母净利润预测分别下调6.8%和9.5%至10.3亿元和11.6亿元，并引入2028年预测值12.9亿元[5] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入150.9亿元，同比增长3.2%，归母净利润为8.9亿元，同比下降21.5%，低于此前预期的9.2亿元[1] - 第四季度单季实现营业收入52.5亿元，同比增长0.4%，归母净利润为3.6亿元，同比下降7.0%[1] - 公司全年派息0.3元/股，分红比例高达90.6%，同比有所提升[1] - 全年经营活动现金流净额同比大幅增长37%至17.3亿元，现金储备充足，期末货币资金达85.39亿元[4] 分业务与渠道表现 - 分品牌看，儿童服饰业务表现亮眼，实现收入108.0亿元，同比增长5.2%，是公司增长的主要驱动力[2] - 休闲服饰业务实现收入40.5亿元，同比下降3.2%[2] - 分渠道看，线上销售渠道收入同比增长4.5%至69.7亿元，直营渠道增长强劲，收入同比增长30.3%至20.2亿元，加盟渠道收入同比下降5.0%至57.7亿元[2] - 直营渠道在2025年净增48家门店至1,028家，而加盟渠道净减少388家，公司持续推进渠道结构优化，截至2025年末总门店数为7,931家，较年初净减少394家[2] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司服装业务毛利率同比提升1.16个百分点至45.1%[3] - 分品牌看，休闲服饰毛利率改善显著，同比提升5.0个百分点至40.5%，主要由于线上减少低价渠道投入以及线下经销商返利减少[3] - 儿童服饰毛利率则同比下降0.56个百分点至46.8%[3] - 全年销售费用同比大幅增长12.9%至42.35亿元，主要因公司在线上平台投流、品牌宣传以及新开直营店等方面的战略性投入增加[3] - 全年销售费用率同比上升2.4个百分点至28.1%，但第四季度销售费用率回落至27.7%，同比仅上升0.8个百分点，较此前三个季度增幅收窄，体现费控成效[3] - 综合影响下，公司全年净利率同比下降1.9个百分点至5.9%[3] 运营效率与资产状况 - 截至2025年末，公司存货金额为31.8亿元，同比下降8.7%，存货周转天数同比增加8天至149天[4] - 库存结构整体健康，一年以内货品金额占比约为69.4%，两年以上老品占比持续下降[4] 估值与预测 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为161.52亿元、172.43亿元和182.21亿元，同比增长率分别为7.04%、6.75%和5.67%[8] - 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为10.27亿元、11.56亿元和12.89亿元[8] - 基于可比公司2026年Wind一致预期PE均值为14.2倍，考虑公司龙头地位及长期发展潜力，给予公司2026年17.1倍PE估值[5] - 报告提供的基本数据显示，公司市值为146.29亿元人民币，52周价格范围为5.02-7.38元人民币[7]