报告投资评级 - 投资评级：买入（维持） [3] 报告核心观点 - 公司石膏板主业在行业需求走弱背景下展现出经营韧性，而“两翼”（防水与涂料）业务实现逆势增长，公司整体向消费建材综合平台转型的进程正在加快 [3][5] - 预计2026年公司石膏板业务内部协同将带动价格回升，同时“两翼”业务持续放量，推动业绩增长 [6] - 公司在行业景气承压背景下，展现出“优现金流+低负债+高分红”的高质量经营特征 [5] 财务表现与预测 - 2025年业绩回顾：公司2025年实现营业收入252.80亿元，同比下滑2.09%；实现归母净利润29.06亿元，同比下滑20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比下滑21.86% [4] - 2025年第四季度业绩：25Q4实现营业收入53.75亿元，同比下滑1.51%；归母净利润3.20亿元，同比下滑36.22% [4] - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为36.74亿元、40.98亿元、45.75亿元，对应增长率分别为26%、12%、12% [3][6] - 收入预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为270.59亿元、295.00亿元、324.88亿元，对应增长率分别为7%、9%、10% [3] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.1倍、10.8倍、9.7倍 [3][6] 主营业务分析 - 石膏板业务：2025年销量21.47亿平方米，同比微降1.10%；实现收入119.63亿元，同比下降8.73%；单平收入5.57元，单平毛利润2.06元，毛利率由38.51%下降至36.9%，主要受地产链需求走弱、价格承压影响 [5] - 龙骨业务：2025年实现收入19.72亿元，同比下降13.74%，毛利率由18.98%下降至16.20% [5] - 防水业务：2025年实现收入48.51亿元，同比增长4.05%；实现净利润2.22亿元，同比增长35.64%；其中防水涂料收入11.49亿元，同比增长23.62% [5] - 防水业务质量：分部经营活动净现金流达5.3亿元，同比增长12.49%，应收账款减少1.09亿元，显示增长质量改善 [5] - 涂料业务：2025年实现收入50.93亿元，同比增长22.99%；毛利率为32.42%，同比提升0.48个百分点 [5] - 产能情况：当前防水卷材、防水涂料、涂料产能分别为4.85亿平方米、142.84万吨、151.42万吨，产能利用率分别为53.17%、59.92%、56.52% [5] 公司经营与战略 - 费用情况：2025年期间费用率为15.18%，同比提升0.84个百分点，主要因渠道建设及新业务拓展投入增加 [5] - 现金流与负债：2025年实现经营性净现金流42.04亿元；资产负债率为21.60%，保持低位 [5] - 股东回报：2025年现金分红比例提升至40.12%，上市以来累计分红达107.28亿元 [5] - 战略并购与整合：石膏板业务通过并购安徽皇华优化布局；防水业务重组远大洪雨补强华北市场；涂料业务深化嘉宝莉、大桥油漆整合 [5] - 海外拓展：2025年境外销售收入达6.15亿元，同比增长47.30%；坦桑尼亚、乌兹别克斯坦基地运营良好，泰国年产4000万平方米石膏板产线已投产并实现当年盈利 [5]