报告投资评级 - 投资评级：买入 [1] - 目标价格：未提供 [1] - 最新收盘价：17.98元 [1] - 总市值：154.75亿元 [1] 核心观点与业绩总结 - 25Q4及全年业绩超预期：25Q4实现收入28.0亿元，同比增长11.3%，归母净利润1.1亿元，同比增长69.3%，收入超过市场预期 [2]。25FY全年实现收入112.3亿元，同比增长5.3%，归母净利润7.3亿元，同比增长36.0%，扣非归母净利润7.7亿元，同比增长33.8% [2] - 核心增长驱动：25Q4收入增长主要得益于常温业务同比回正，低温业务实现中双位数增长（其中低温酸增速高于低温鲜），奶粉及其他业务趋势稳定 [3]。全年看，华东区域收入同比增长15.0%，规模紧追西南，成为最重要的增长来源 [3] - 盈利能力显著提升：25Q4毛利率为28.4%，同比提升2.3个百分点；25FY毛利率为29.2%，同比提升0.8个百分点 [4]。规模效应和产品结构改善是毛利率提升的主要引擎 [4]。25FY净利率达到6.5%，同比提升1.5个百分点 [5] - 费用与税务优化：25FY销售费用率为17.8%，同比增加0.6个百分点，主因广宣和促销费阶段性增加 [4]。25FY所得税率为11.3%，同比下降3.4个百分点，受益于常温白奶收入改善带来的税收优惠比例增加及跨期递延影响 [5] - 盈利预测上调：基于年报，报告将公司26-27年营业收入预测由115.6/121.4亿元上调至121.5/130.0亿元，新增28年收入预测137.7亿元 [6]。将26-27年归母净利润预测由8.4/9.8亿元上调至9.0/10.7亿元，新增28年预测12.4亿元 [6] - 估值水平：以2026年3月31日收盘价17.98元计算，对应26-28年市盈率（P/E）分别为17倍、14倍和12倍 [6] 分业务与分区域表现 - 分产品收入：25FY液体乳/奶粉/其他业务收入分别为105.0亿元、0.9亿元、6.5亿元，同比分别增长6.7%、21.6%、下降14.0% [3] - 分区域收入：25FY西南/华东/华北/西北/其他地区收入分别为38.3亿元、35.2亿元、9.2亿元、12.7亿元、16.9亿元，同比变化分别为0.0%、+15.0%、-0.5%、0.0%、+7.1% [3] - 分渠道收入：25FY经销/直销/其他渠道收入分别为34.2亿元、71.6亿元、6.5亿元，同比变化分别为-7.2%、+15.1%、-14.0%，直销渠道实现中双位数增长 [3] 财务预测与关键指标 - 收入与利润预测：预计26-28年营业收入分别为121.5亿元、130.0亿元、137.7亿元，同比增长8.1%、7.0%、5.9% [8]。预计26-28年归母净利润分别为9.0亿元、10.7亿元、12.4亿元，同比增长22.7%、19.2%、16.1% [8] - 盈利能力预测：预计26-28年毛利率分别为30.3%、31.1%、31.8% [8]。预计26-28年净利率分别为7.4%、8.2%、9.0% [10] - 回报率预测：预计26-28年净资产收益率（ROE）分别为20.9%、22.4%、23.4% [8] - 每股指标预测：预计26-28年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.24元、1.44元 [6][8] - 资产负债表优化：预计公司资产负债率将从25年的56.5%持续下降至28年的48.4% [10]