报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 公司2025年业绩低于预期，主要因第四季度销售费用开支较多、资产减值损失计提以及员工激励增加等因素影响 [8] - 问界品牌高端定位稳固，品牌势能向上，新款M7贡献主要营收增量，M6车型已开启预售并即将上市，创新业务持续拓展 [8] - 鉴于行业竞争加剧，分析师下调了公司2026及2027年的盈利预测，但预计2026-2028年归母净利润将保持增长，复合增长率可观 [8] 财务业绩与预测总结 - 2025年业绩概览：公司2025年营业总收入为1650.54亿元，同比增长13.69%，归母净利润为59.57亿元，同比微增0.18% [1][8] - 2025年第四季度业绩：单季度营收545.2亿元，同比增长41%，环比增长13%，但归母净利润为6.4亿元，同比大幅下降66%，环比下降73%，扣非后归母净利润为3.7亿元，同比降80%，环比降84% [8] - 盈利预测：预测公司2026-2028年营业总收入分别为1861.69亿元、2293.89亿元、2593.89亿元，对应增长率分别为12.79%、23.22%、13.08% [1][9] - 净利润预测：预测公司2026-2028年归母净利润分别为76.20亿元、93.81亿元、120.36亿元，对应增长率分别为27.93%、23.11%、28.30% [1][9] - 每股收益预测：预测公司2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为4.37元、5.39元、6.91元 [1][9] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21.54倍、17.50倍、13.64倍 [1][9] 经营与业务分析总结 - 营收驱动：2025年第四季度营收增长主要来自新款问界M7的交付，该季度问界品牌共交付15.4万辆，同比增长60%，环比增长24%，其中2025款M7交付7.4万辆，同比增长77%，环比大幅增长360% [8] - 产品结构变化：第四季度M8和M9等高价位车型销量占比环比下降29个百分点，导致平均销售单价（ASP）环比下滑 [8] - 毛利率表现：2025年第四季度毛利率为28.7%，同比持平，环比下降1.3个百分点，主要受车型结构影响，但高端品牌毛利率仍维持在较高水平 [8] - 费用支出：2025年第四季度销售、管理及研发费用率合计为24.4%，同比增加4个百分点，环比增加3个百分点，其中销售费用率为15% [8] - 费用增长原因：费用率提升主要由于员工激励增加、新设海外贸易公司及团队建设费用增加，以及在整车和创新业务领域的持续研发投入 [8] - 资产减值：2025年第四季度计提资产减值损失12.6亿元，占全年资产减值总额15.8亿元的80% [8] 财务数据与市场数据总结 - 关键财务指标：报告预测公司2026-2028年毛利率分别为29.29%、28.40%、27.85%，归母净利率分别为4.09%、4.09%、4.64% [9] - 资产负债表：截至2025年末，公司总资产为1439.06亿元，资产负债率为70.91% [7][9] - 市场数据：报告发布日收盘价为90.83元，总市值为1582.25亿元，市净率（P/B）为3.87倍 [6] - 股东回报指标：预测公司2026-2028年摊薄净资产收益率（ROE）分别为15.95%、16.65%、17.87% [9]