报告投资评级 - 维持公司“买入”评级 [4][7] 报告核心观点与业绩总览 - 2025年公司业绩受大额减值损失拖累，全年营业收入为744.96亿元，同比下降14.40%，归母净利润为-72.91亿元，同比下降916.41% [1] - 第四季度业绩下滑尤为显著，单季营业收入195.58亿元，同比下降23.44%，归母净利润-62.31亿元，同比下降305.64% [1] - 尽管全年毛利率同比提升1.22个百分点至17.95%，但资产及信用减值损失高达63.67亿元，同比增加59.34亿元，导致净利率同比下降9.22个百分点至-10.11% [3] - 报告预计公司2026-2028年将扭亏为盈，归母净利润分别为10.89亿元、17.33亿元和22.28亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.15元、0.24元和0.31元 [4][5] 主营业务（水泥熟料）分析 - 2025年水泥熟料业务收入464.16亿元，同比下降16.50%，但毛利率同比提升0.81个百分点至16.37% [2] - 全年水泥熟料销量为1.97亿吨，同比下降12.28%，单吨价格、成本、毛利分别为235元、197元和39元，价格和成本均同比下降12元，毛利微增0.1元 [2] - 下半年行业压力加大，水泥熟料收入236.92亿元，同比下降22.01%，毛利率同比下降7.52个百分点至13.63%，销量1.07亿吨，同比下降10.19%，单吨价格、成本、毛利分别为222元、192元和30元，价格加速下滑导致盈利承压 [2] 财务与运营亮点 - 公司通过强力成本管控与对标优化，有效对冲了市场价格下滑的压力 [2] - 国际化业务拓展成效显著，2025年海外业务收入16.47亿元，同比大幅增长95.93%，利润总额同比增长136.71%，海外业务毛利率高达40.30% [3] - 国际化发展方式实现多元突破，包括完成突尼斯项目并购、启动哈萨克斯坦绿地项目以及在津巴布韦试点轻资产运营项目 [3] 未来展望与投资逻辑 - 报告认为公司作为全国水泥龙头，成本管控能力提升，降本挖潜空间仍然存在 [4] - 期待错峰生产、产能管控及碳排放配额等供给端政策为公司带来进一步催化 [4] - 基于预测，报告给出2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为32.8倍、20.6倍和16.0倍 [5]