报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告核心观点 - 2025年公司业绩因新校区扩张处于爬坡期而承压，导致收入下滑并出现亏损 [1] - 深圳市场短期受竞争加剧及内部调整拖累，但公司正加速大湾区扩张，广州市场表现超预期，未来随着新市场渡过爬坡期及创始人重心回归，业绩有望好转 [3] - 报告下调了公司2026-2027年盈利预测，但认为其作为区域龙头，在大湾区仍有较大发展空间 [4] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入7.9亿元，同比下降7.8%；归母净利润为-0.8亿元，同比由盈转亏 [1] - 2025年下半年（H2）业绩压力更大，实现营业收入3.5亿元，同比下降23.3%；归母净利润-1.4亿元 [1] - 2025年毛利率为19.6%，同比下降19.5个百分点 [2] - 2025年归母净利率为-9.9%，同比转负 [2] 业务分部表现 - 非学业素质课程及其他业务收入6.84亿元，同比下降10.8%；入读学生31.36万人次，同比下降10.0%；辅导课时数773.46万课时，同比下降11.0% [1] - 辅导课程业务表现亮眼，实现收入1.02亿元，同比增长19.1%；入读学生4.52万人次，同比增长20.6%；辅导课时数111.19万课时，同比增长18.8% [1] 成本费用分析 - 毛利率大幅下滑主要因广州及新增城市的新学习中心处于爬坡阶段，前期租金、薪酬等刚性成本投入较大 [2] - 销售费用率为2.1%，同比上升0.6个百分点，主要因广告展览和学生活动开支增加 [2] - 行政费用率为20.0%，同比上升5.0个百分点，主要因跨城市业务拓展带来行政人员开支增加 [2] - 研发费用率为3.3%，同比上升0.2个百分点，整体保持稳定 [2] 学习中心网络与市场扩张 - 截至2025年末，公司共有195所学习中心，同比增加26所 [1] - 深圳大本营市场因竞争加剧及公司推进人员迭代与管理层调整，收入增速放缓 [3] - 广州新学习中心招生情况理想，整体运营超越预期 [3] - 公司计划持续覆盖广州主要城区并提升平均店效，同步推进大湾区扩张：东莞、佛山将于2026年试运营并逐步扩张；惠州、珠海、中山计划于2028年启动运营 [3] - 2026年暑假，公司将采取极低价策略配合线上引流、AI手段以最大化流量，提升市场份额 [3] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年归母净利润预测至0.71亿元、1.35亿元（前次预测分别为2.09亿元、2.71亿元） [4] - 引入2028年归母净利润预测为2.05亿元 [4] - 当前股价对应2026-2028年的预测市盈率（P/E）分别为13倍、7倍、5倍 [4] - 预测营业收入将从2025年的7.86亿元增长至2028年的20.53亿元 [5] - 预测归母净利润将从2025年的-0.78亿元恢复至2028年的2.05亿元 [5] 市场数据 - 当前股价为1.60港元，总市值为10.78亿港元 [6] - 总股本为6.74亿股 [6] - 近一年股价相对表现大幅落后，相对收益为-72.78% [9]