投资评级 * 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][121] 核心观点 * 长江电力是全球最大的水电上市公司，水电资源禀赋优异，大水电优势凸显，盈利水平领先且现金流充沛，支撑高水平分红，具备稀缺的类债属性 [5][121] * 水电行业商业模式能穿越经济周期，而抽水蓄能和新能源已成为行业新的增长点 [5] * 公司承诺2026-2030年每年现金分红比例不低于当年归母净利润的70%，2025年12月30日宣布中期现金分红每股0.21元（含税） [5][104] * 预计2025-2027年归母净利润分别为341.57亿元、346.45亿元、358.96亿元，对应EPS为1.40元、1.42元、1.47元，当前股价对应PE为19.52倍、19.25倍、18.57倍，低于可比公司均值 [5][111][113][114] 公司基本情况与行业地位 * 公司是全球最大的水电上市公司，总装机容量达7179.5万千瓦，其中国内水电装机7169.5万千瓦，占全国水电装机的16.29% [5][13] * 公司拥有葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、乌东德、白鹤滩六座世界级水电站，构成全球最大清洁能源走廊，规模远超同业 [5][13][37] * 公司业务从单一水电扩展至“水风光储”并举，并从发电为主拓展到“发—配—售”并举 [13] 行业分析 * 行业特点：水电具备发电成本低（度电成本0.07-0.1元/度）、清洁可再生、运行灵活（机组爬坡速率50-100%/min）等优势，商业模式简单且受宏观经济影响小，能够穿越周期 [5][16][20][21] * 装机空间：常规水电开发步入中后期，技术开发比例约68%，优质资源日益稀缺，装机增长趋稳（2014-2024年复合增长率2.98%）[5][26][27] * 新增量：抽水蓄能处于快速发展期（2019-2024年装机量复合增长率14.14%），新能源（光伏、风电）在“十四五”期间装机增长迅速，成为行业新增量 [5][27][29] * 发展趋势：水风光一体化加速发展，主要流域规划基地总装机规模超9亿千瓦 [35] 公司核心竞争优势 * 规模与调度优势：坐拥六座世界级电站，通过梯级及区域联合调度（六库联调），可减少弃水、提高水头，从而提升发电效益 [5][38][41] * 发电量潜力：大型水电装机趋向稳定，未来增量主要来自存量机组扩机增容，葛洲坝、向家坝、溪洛渡三座电站总计具备437.5万千瓦的扩机增容技术潜力 [42][47] * 电价稳定性：核心电站电价形成支撑。葛洲坝、三峡电站电价由国家发改委核定，调整频率低，较为稳定 [53][54][55]。金沙江下游电站外送电价与受电省份燃煤基准价联动，基准价基本稳定 [57]。市场化电价方面，尽管广东、江苏、浙江等地年度交易均价有所下降，但已逐渐接近“地板价”，下跌幅度有限；且公司作为龙头具备议价能力，外送经济发达省份的高用电需求也对电价形成支撑 [58][59][73] * 新业务拓展：积极开展抽水蓄能业务，已锁定资源规模近4000万千瓦，目前在建项目6个，总计装机1010万千瓦 [74][75]。高质量运营金沙江下游水风光一体化基地，已接管运维新能源场站总装机超300万千瓦 [78]。国际业务在秘鲁等地形成“水、风、光”多元发电格局，稳步发展 [79] 财务与盈利分析 * 业绩特征：公司营收与归母净利润随装机跃迁呈阶梯式增长，在无大型并购期增长稳健 [83][84] * 成本结构优化：成本中折旧（约占40%）和财务费用（约占20%）占比较高 [5][85]。采用直线法折旧，在无大型资产并购时年折旧额相对稳定，部分机组（如三峡）预计在2025-2030年开始折旧到期，将增厚公司利润 [5][89][90]。低利率环境下，随着带息负债减少，财务费用有望下降 [5][95] * 盈利水平领先：公司净利率领先于同业可比公司，2024年受来水恢复、财务费用下降等因素影响，净利率回升 [100][102] * 现金流充沛：因折旧等非付现成本高，公司净现比（经营性现金流/净利润）长期大于1，现金流充裕，为高分红提供基础 [5][101] 分红与股东回报 * 高分红承诺：公司已发布2026-2030年分红计划，承诺每年现金分红比例不低于当年归母净利润的70% [5] * 分红历史与中期分红：2021年起现金分红比例提升至70%左右，2022年达94.29% [103]。2024年起开始实施中期分红，2024年与2025年均为每股派发现金0.21元（含税） [5][104] * 类债属性：截至2026年2月，公司股息率为3.46%，与十年期国债收益率（1.78%）利差约168个基点，高股息配置价值凸显 [104] * 大股东增持：控股股东中国长江三峡集团计划增持40-80亿元，截至2025年12月8日已增持28.84亿元，为股价提供支撑 [108] 盈利预测与估值 * 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为858.82亿元、860.07亿元、879.83亿元，归母净利润分别为341.57亿元、346.45亿元、358.96亿元 [5][111] * 估值分析：公司2025-2027年预测PE分别为19.52倍、19.25倍、18.57倍，低于华能水电、国投电力、桂冠电力等可比公司均值（21.40倍、20.04倍、19.01倍） [113][114]