投资评级与核心观点 - 报告对天润乳业给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定目标价为11元，以2026年3月30日收盘价9.41元计算，存在约17%的上涨空间 [2][3] - 报告核心观点认为公司正“走出底部，蓄力反转”，经营有望提速，并建议紧盯原奶周期拐点以及疆外拓展进展 [2][6] 2025年业绩表现 - 全年业绩承压：2025年公司实现总营收27.52亿元，同比下滑1.87%；归母净利润0.41亿元，同比下滑4.99% [2] - 扣非利润微增：2025年扣非归母净利润为0.77亿元，同比增长1.62% [2] - 季度业绩显著改善：2025年第四季度（Q4）实现营收6.78亿元，同比增长4.59%，扭转了前三季度的下滑趋势 [2][6] - 季度利润大幅反弹：2025Q4归母净利润为0.52亿元，同比大幅增长143.56% [2] 分地区与分产品表现 - 疆内市场持续增长：2025Q4疆内市场实现收入3.45亿元，同比增长11.9%，已连续3个季度实现双位数正增长 [6] - 疆外市场降幅收窄：2025Q4疆外市场收入3.08亿元，同比下滑4.09%，但降幅环比收窄明显 [6] - 常温奶表现优于低温奶：2025Q4常温/低温液奶分别实现收入3.69亿元/2.6亿元，同比分别增长6.2%和1.2% [6] - 量增价减：粗略测算2025Q4乳制品销量同比增长约11%，但价格同比下降约6% [6] 盈利能力与费用分析 - 毛利率提升：2025Q4毛利率为15.71%，同比提升3.56个百分点 [6] - 销售费用率上升：2025Q4销售费用率为5.75%，同比增加2.14个百分点，主要因公司加大广告宣传及促销投入 [6] - 毛销差改善：2025Q4毛销差（毛利率减销售费用率）同比改善1.42个百分点 [6] - 其他费用率优化：2025Q4管理/研发/财务费用率同比分别下降0.37/0.47/0.11个百分点 [6] - 政府补助增厚利润：2025Q4其他收益占收入比重显著提升，同比增加5.14个百分点，显著增厚利润 [6] - 净利率大幅回升：得益于以上因素，2025Q4净利率达到7.38%，同比大幅提升5.5个百分点 [6] 未来展望与公司战略 - 2026年经营目标积极：公司制定2026年营业收入30亿元（同比增长9%）、乳制品销量32万吨（同比增长4.3%）的目标 [6] - 行业有望迎来恢复性增长：报告认为，伴随上游存栏去化、原奶价格企稳，乳业有望先看到价格竞争趋缓，再看到消费复苏带动销量回升 [6] - 坚持“用新疆资源，做全国市场”战略：公司在巩固疆内核心市场的同时，加速疆外市场拓展，积极拥抱盒马、麦德龙等渠道并完善电商布局 [6] - 高奶源自给率提供盈利弹性：公司奶源自给率高，若后续原奶价格回升，其盈利弹性有望充分释放 [6] 财务预测与估值 - 营收预测：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为29.58亿元、31.50亿元、33.18亿元，同比增速分别为7.5%、6.5%、5.3% [3][11] - 净利润预测：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为1.41亿元、1.66亿元、1.90亿元，同比增速分别为239.0%、17.9%、14.6% [3][6][11] - 每股收益预测：报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.53元、0.60元 [3][11] - 估值水平：基于2026年预测，报告给予公司24倍市盈率（P/E）估值，对应目标价11元 [6] 当前股价（9.41元）对应2026-2028年预测市盈率分别为21倍、18倍、16倍 [3]