投资评级与核心观点 - 报告给予天润乳业“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告给出目标价为11元，以2026年3月30日收盘价9.41元计算，存在约17%的上涨空间 [2][3] - 报告核心观点认为公司正“走出底部，蓄力反转”，经营有望提速，应紧盯原奶周期拐点以及疆外市场拓展进展 [2][6] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现总营收27.52亿元，同比下滑1.87% [2] - 2025年归母净利润为0.41亿元，同比下滑4.99% [2] - 2025年扣非归母净利润为0.77亿元，同比增长1.62% [2] - 2025年第四季度营收为6.78亿元，同比增长4.59%，扭转了前三季度的下滑趋势 [2][6] - 2025年第四季度归母净利润为0.52亿元，同比大幅增长143.56% [2] - 2025年第四季度扣非归母净利润为0.01亿元，同比下滑60.93% [2] 分地区与分产品表现 - 2025年第四季度，疆内市场收入为3.45亿元，同比增长11.9%，已连续3个季度实现双位数正增长 [6] - 2025年第四季度，疆外市场收入为3.08亿元，同比下滑4.09%，但降幅环比明显收窄 [6] - 分产品看，2025年第四季度常温/低温液奶/畜牧业/其他产品收入分别为3.69/2.60/0.18/0.07亿元，同比变化分别为+6.2%/+1.2%/+3.4%/-14.5% [6] - 从量价看，粗略测算2025年第四季度乳制品销量同比增长约11%，价格同比下降约6% [6] 盈利能力与费用分析 - 2025年第四季度毛利率为15.71%，同比提升3.56个百分点 [6] - 2025年第四季度销售费用率为5.75%，同比提升2.14个百分点，主要因公司加大广告宣传及促销投入 [6] - 2025年第四季度毛销差（毛利率减销售费用率）同比改善1.42个百分点 [6] - 2025年第四季度管理/研发/财务费用率分别为3.89%/0.89%/1.23%，同比分别优化0.37/0.47/0.11个百分点 [6] - 2025年第四季度其他收益占收入比重显著提升，同比增加5.14个百分点，主要得益于政府补助确认，显著增厚利润 [6] - 2025年第四季度净利率达到7.38%，同比大幅提升5.5个百分点 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为29.58亿元、31.50亿元、33.18亿元，同比增速分别为7.5%、6.5%、5.3% [3][11] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为1.41亿元、1.66亿元、1.90亿元，同比增速分别为239.0%、17.9%、14.6% [3][6][11] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.53元、0.60元 [3][11] - 基于2026年预测业绩，报告给予公司24倍市盈率估值，对应目标价11元 [6] - 当前股价（9.41元）对应2026-2028年预测市盈率分别为21倍、18倍、16倍 [3][11] 公司战略与未来展望 - 公司制定了2026年营业收入30亿元（同比增长9%）、乳制品销量32万吨（同比增长4.3%）的积极目标 [6] - 公司战略锚定“用新疆资源、做全国市场”，在巩固疆内核心市场的同时，加速疆外市场拓展 [6] - 公司正积极拥抱盒马、麦德龙等渠道并完善电商渠道布局 [6] - 行业层面，伴随上游存栏稳步去化，原奶价格有望逐步企稳，先看价格竞争趋缓，再看消费复苏带动销量企稳回升，乳业有望迎来恢复性增长 [6] - 公司奶源自给率高，若后续原奶价格回升，其盈利弹性有望充分释放 [6]