报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 当升科技2025年业绩基本符合市场预期，三元正极业务贡献稳定增长，磷酸铁锂正极业务成为第二成长曲线，固态电池材料领域取得领先进展，公司未来成长性明确[7] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：公司2025年实现营业总收入103.74亿元，同比增长36.63%；实现归母净利润6.32亿元，同比增长34.02%；扣非净利润5亿元，同比增长83.5%[1][7] - 2025年第四季度业绩：Q4实现营收29.7亿元，同比增长43.9%，环比增长0.3%；归母净利润1.3亿元，同比增长1616.1%，环比下降32.4%[7] - 盈利预测：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.49亿元、13.59亿元、16.24亿元，同比增长率分别为65.95%、29.48%、19.54%[1][7] - 估值水平：基于最新摊薄每股收益，报告预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为27.98倍、21.61倍、18.08倍[1] 分业务分析 - 三元正极材料： - 收入与出货：2025年多元材料（主要为三元）收入62亿元，同比增长21%；预计全年三元正极材料出货约5万吨，同比增长40%[7] - 2025年第四季度：Q4三元出货1万吨以上，同比持平，环比下降，主要因海外大客户收入确认延后；预计2026年第一季度出货环比增长70%+，全年出货预计7.5万吨，同比增长50%[7] - 盈利能力：测算2025年全年三元正极单吨扣非利润0.9万元+，其中Q4单吨净利0.7-0.8万元，主要因国际客户占比下降；预计随着LGES等国际客户放量，2026年单吨盈利水平将稳步提升至0.8-1万元/吨[7] - 磷酸铁锂正极材料： - 收入与出货：2025年铁锂收入28亿元，同比增长62%；预计全年铁锂正极出货9.2万吨以上，同比增长60%，其中Q4出货近3万吨，环比增长30%[7] - 产能与出货展望：截至2025年末，公司拥有12万吨自有产能及5万吨代工厂产能，叠加攀枝花12万吨产能爬坡，预计2026年铁锂出货18万吨，同比翻倍[7] - 盈利能力：铁锂单吨净利稳步增长，Q4单吨净利恢复至0.07-0.08万元；预计2026年第一季度受益于涨价及碳酸锂库存收益，单吨盈利环比改善明显，全年铁锂单吨净利有望维持在0.15-0.2万元/吨[7] - 钴酸锂正极材料： - 收入与出货：2025年钴酸锂收入10亿元，同比增长121%；预计全年出货0.58万吨，同比增长70%+；预计2026年出货0.8万吨，同比进一步增长[7] - 盈利能力：受益于钴价上涨，2025年毛利率达20%，同比增加10个百分点；测算单吨净利稳定在1万元以上，预计2026年可维持[7] 技术研发与固态电池进展 - 公司全固态电池专用正极材料已率先实现出货[7] - 在固态电解质方面，公司全方位布局硫化物、卤化物、氧化物等材料体系，成功开发出高离子电导率、具有良好界面浸润性的氯碘复合固态电解质等新型产品，并已具备规模化供应能力，相关产品已在头部客户进入批量验证阶段[7] 财务与运营状况 - 毛利率与净利率：2025年全年毛利率为12.7%，同比增加0.4个百分点；归母净利率为6.1%，同比下降0.1个百分点[7] - 期间费用：2025年期间费用7.4亿元，同比增长44.6%，费用率7.1%，同比增加0.4个百分点；其中Q4期间费用2.5亿元，费用率8.3%[7] - 现金流与资本开支：2025年经营性净现金流11.5亿元，同比下降28.1%；资本开支19.2亿元，同比增长122.4%，其中Q4资本开支8.2亿元，同比大幅增长273%[7] - 存货：2025年末存货余额为29.1亿元，较年初增长174.2%[7] - 资产负债率：2025年末资产负债率为31.14%[6]